張永軍（圖片來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)）

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年12月27日，由中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心(CCIEE)主辦的第十八期“經(jīng)濟(jì)每月談”在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉行，本期主題是“美國(guó)量化寬松貨幣政策的影響與應(yīng)對(duì) ”。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員張永軍指出，美國(guó)現(xiàn)在采取量化寬松貨幣政策在刺激需求和擴(kuò)大就業(yè)方面的作用會(huì)大打折扣，發(fā)揮不了預(yù)想那么大的作用。

以下為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員張永軍發(fā)言實(shí)錄：

張永軍:大家上午好！非常榮幸有機(jī)會(huì)在這里代表中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心課題組向大家匯報(bào)關(guān)于美國(guó)量化寬松貨幣政策以及影響的研究成果，今天我的介紹分為四個(gè)方面的內(nèi)容：第一是美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策的簡(jiǎn)要情況；第二是美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策的目的；第三是量化寬松貨幣政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響；第四是量化寬松貨幣政策能否達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)提出的預(yù)期的效果。

美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策的背景和情況。在去年3月份的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了第一輪量化寬松貨幣政策。通過(guò)實(shí)行這樣的政策，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了11000億的國(guó)債，在某些方面它達(dá)到了一定的效果，但總體來(lái)講，比如在刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)和解決就業(yè)方面的效果沒(méi)有預(yù)期的那么好。由于這個(gè)情況，在10月初的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)決定實(shí)行第二輪量化寬松貨幣政策，決定從10月份開(kāi)始一直到明年6月份的時(shí)間，總共要購(gòu)買6000億美元的國(guó)債。這個(gè)政策出來(lái)之后，在全球范圍內(nèi)受到了非常廣泛的批評(píng)，尤其是美國(guó)出臺(tái)這個(gè)政策之后很快在韓國(guó)首爾開(kāi)了G20峰會(huì)，美國(guó)的這個(gè)舉措受到了G20其他國(guó)家比較嚴(yán)密的批評(píng)。

針對(duì)這個(gè)情況，在今年12月5日美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克參加了哥倫比亞廣告公司舉辦一個(gè)非常有名的半小時(shí)的談話節(jié)目，在這個(gè)節(jié)目中他為美國(guó)采取的量化寬松貨幣政策進(jìn)行了辯護(hù)。他說(shuō)，如果有必要的話，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量有可能超過(guò)原來(lái)預(yù)定的6000億的規(guī)模。美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策為什么會(huì)受到那么大的批評(píng)，我想最主要的一個(gè)原因是現(xiàn)在實(shí)行第二輪量化寬松和在實(shí)行第一輪量化寬松的時(shí)候背景存在很大的差異。這個(gè)圖介紹的是美國(guó)的存款性金融機(jī)構(gòu)，這個(gè)藍(lán)線代表的是存款性金融機(jī)構(gòu)，在與紅線幾乎交叉的時(shí)候，那是在3月初的時(shí)候，我們能夠看到那個(gè)時(shí)候美國(guó)在經(jīng)過(guò)2008年底、2009年初，當(dāng)時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助等措施，投放了大量的貨幣之后，曾經(jīng)一度使金融機(jī)構(gòu)的情況得到了好轉(zhuǎn)。但在3月份我們又看到，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的房?jī)r(jià)下跌沒(méi)有止住，而且股市的情況也在繼續(xù)下跌，因?yàn)檫@樣的情況。其實(shí)金融機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)繼續(xù)受到損失，因此使得美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，整個(gè)的資產(chǎn)受到了損失之后，非介入的準(zhǔn)備金盡管已經(jīng)投入了大量的貨幣，但非介入的準(zhǔn)備金規(guī)模下降了，而且這個(gè)規(guī)模曾經(jīng)在比較短的時(shí)間下降到紅線之下，紅線是美國(guó)的法定準(zhǔn)備金的要求。當(dāng)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)面臨很大的困難，因此在2009年3月份的時(shí)候，如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松貨幣政策，那個(gè)時(shí)候還是有一定必要性的話，我們可以看到圖的右邊部分，現(xiàn)在的情況是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有的準(zhǔn)備金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了法定準(zhǔn)備金的要求。我們看到存款性的金融機(jī)構(gòu)持有的非介入的準(zhǔn)備金是10000億美元左右，比法定的準(zhǔn)備金的水平高出幾十倍。

在這種情況下，再去實(shí)行量化寬松貨幣政策，顯然會(huì)受到不僅是國(guó)外的批評(píng)，甚至包括國(guó)內(nèi)知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)美國(guó)推出的量化寬松貨幣政策提出了批評(píng)，其中像原來(lái)的世行副行長(zhǎng)、諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨，以及美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局局長(zhǎng)馬丁·費(fèi)爾德斯坦等都對(duì)這樣的政策提出了批評(píng)，他們認(rèn)為美國(guó)在這個(gè)時(shí)候推動(dòng)這個(gè)政策，不僅難以達(dá)到預(yù)期效果，而且可能會(huì)造成一系列的負(fù)面影響甚至是風(fēng)險(xiǎn)。

第二，量化寬松貨幣政策要達(dá)到的目的，我們剛才講到伯南克到哥倫比亞廣告公司講話的時(shí)候，美國(guó)采取量化寬松貨幣政策主要目的是壓低利率，促進(jìn)投資，通過(guò)連帶的財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)消費(fèi)信心，擴(kuò)大支出，最終通過(guò)刺激經(jīng)濟(jì)來(lái)解決美國(guó)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題和降低失業(yè)率。但是，我們認(rèn)為伯南克所說(shuō)的目的是能夠說(shuō)出的目的，實(shí)際上要達(dá)到的深層目的，我們想至少還有幾個(gè)方面：一是轉(zhuǎn)嫁美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，他通過(guò)誘導(dǎo)美元貶值增強(qiáng)美國(guó)的商品經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。從美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)在今年年終的時(shí)候，美國(guó)的對(duì)外總負(fù)債接近14萬(wàn)億，和美國(guó)的GDP量是相當(dāng)?shù)摹Ｔ谶@其中，僅僅是美國(guó)連邦政府負(fù)擔(dān)的外債就有4萬(wàn)億美元，又有大概3.2萬(wàn)億是美國(guó)政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券。我們知道在債務(wù)中相當(dāng)大的部分是其他國(guó)家以美元持有外匯儲(chǔ)備。截止到今年三季度，全球各國(guó)所擁有的外匯儲(chǔ)備是8.4萬(wàn)億美元，其中貨幣種類有4.7萬(wàn)億美元，在這4.7萬(wàn)億美元當(dāng)中有62%都是以美元形勢(shì)持有的，顯然美國(guó)增發(fā)貨幣之后，造成美元的購(gòu)買力下降、美元的貶值，相應(yīng)使得美國(guó)的債務(wù)減輕了，其他國(guó)家擁有的資產(chǎn)顯然就縮水了。

因此，美國(guó)通過(guò)這樣的舉措，實(shí)際上有轉(zhuǎn)嫁美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。二是轉(zhuǎn)嫁難以解決的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇放緩的情況，我們能夠看到的，比如今年以來(lái)跟美國(guó)GDP的增長(zhǎng)率基本上呈現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，尤其是讓美國(guó)政府比較難受、比較難堪的情況，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激措施在擴(kuò)大就業(yè)方面的效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。最近看到美國(guó)的一個(gè)媒體，評(píng)了難以相信的預(yù)測(cè)結(jié)果，最差的排在前十名的不是第一名就是第二名，美國(guó)副總統(tǒng)講了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激措施將在今年下半年能夠使得美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)明顯的下降。當(dāng)然大家都知道，之所以它會(huì)被排為最差的預(yù)測(cè)結(jié)果的前兩名，顯然效果是很差的，說(shuō)明美國(guó)國(guó)內(nèi)的問(wèn)題還是比較嚴(yán)重的。在這種情況下，由于美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，財(cái)務(wù)空間很小，美國(guó)靠什么維持這樣的增長(zhǎng)呢？我們知道美國(guó)在危機(jī)之后曾經(jīng)提出了“經(jīng)濟(jì)再平衡”的戰(zhàn)略，這個(gè)“再平衡”就是要縮小赤字占GDP的比例，這顯然要求提高儲(chǔ)蓄率，降低消費(fèi)率。但是我們知道，提高儲(chǔ)蓄率降低消費(fèi)率的情況對(duì)失衡是有積極作用的，但是返過(guò)來(lái)會(huì)影響美國(guó)國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張步伐和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。因此美國(guó)還需要從國(guó)外尋找市場(chǎng)，從其他國(guó)家爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。在這種情況下，我們知道全球的需求和高漲時(shí)期是沒(méi)法比，顯然會(huì)影響到其他國(guó)家復(fù)蘇的進(jìn)程。三是通過(guò)美元貶值為美國(guó)重振制造業(yè)創(chuàng)造條件。金融危機(jī)之后美國(guó)提出在工業(yè)化這個(gè)戰(zhàn)略提出的背景是什么呢？美國(guó)認(rèn)識(shí)到從1970年前后，布雷頓森林體系崩潰之后，美國(guó)實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率之后，對(duì)金融業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。這種情況相對(duì)削弱了美國(guó)工業(yè)的實(shí)力或者是工業(yè)發(fā)展水平。金融危機(jī)之后，美國(guó)認(rèn)識(shí)到再去依靠金融和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展去解決就業(yè)問(wèn)題顯然是不大可能了，在這種情況下急需重振美國(guó)的制造業(yè)，這和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略配套，作為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)就業(yè)的重要渠道。我們認(rèn)為美國(guó)的量化寬松貨幣政策是要通過(guò)這樣的政策誘導(dǎo)美元貶值，使美國(guó)商品在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，通過(guò)這種競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)替代大量的國(guó)外進(jìn)口，提高與進(jìn)口商產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，為美國(guó)國(guó)內(nèi)的制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更大的市場(chǎng)空間。我們剛才也講到這個(gè)貶值不僅對(duì)國(guó)內(nèi)有影響，對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也有幫助。通過(guò)這兩方面為美國(guó)的重振制造業(yè)創(chuàng)造了比較好的條件。

這些情況是美國(guó)所要達(dá)到的幾方面主要的目的，它為了達(dá)到這樣的目的，基本上都是美國(guó)從自己的立場(chǎng)出發(fā)，從解決自己的問(wèn)題出發(fā)出臺(tái)這樣的政策。這樣的政策，對(duì)事業(yè)經(jīng)濟(jì)會(huì)造成很多負(fù)面的影響，暴露出的一個(gè)問(wèn)題是加大全球通貨膨脹的壓力。量化寬松的貨幣政策能夠開(kāi)始增大美元供應(yīng)量的作用，同時(shí)也誘導(dǎo)了美元比較明顯的貶值。在這種情況下，由于美元是國(guó)際上最主要的交易計(jì)價(jià)貨幣，美元貶值顯然會(huì)引起大宗商品價(jià)格的增長(zhǎng)。自從美國(guó)提出了第二輪量化寬松貨幣政策之后，實(shí)際上已經(jīng)造成了一輪大宗商品價(jià)格上漲，而且這輪上漲的勢(shì)頭比較快。第二通貨膨脹的壓力有一個(gè)渠道及就是美國(guó)的供應(yīng)量增加和美元貶值會(huì)造成全球熱錢的增加，另外由于美國(guó)貶值這些熱錢不是留在美國(guó)，而是流向新經(jīng)濟(jì)體以及其他的一些發(fā)達(dá)國(guó)家，這些熱錢流入其他發(fā)達(dá)國(guó)家以后，顯然其他國(guó)家有一部分會(huì)混入到國(guó)家外匯儲(chǔ)備當(dāng)中，這就會(huì)造成央行通過(guò)貨幣杠桿渠道增加本幣的供應(yīng)量，這也會(huì)造成其他國(guó)家通脹壓力的加大。這種通脹壓力的加大，在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家本身已經(jīng)很嚴(yán)重了，像印度、俄羅斯通脹本身就很高，印度一直是在兩位數(shù)左右徘徊，印度最近由于洋蔥價(jià)格問(wèn)題造成了國(guó)內(nèi)很大的風(fēng)波，甚至形成了政治壓力。這些問(wèn)題對(duì)新興體和其他的發(fā)展國(guó)家，會(huì)加大這方面的壓力。

還有一個(gè)主要的影響是加劇全球的不平衡，甚至?xí)?dǎo)致再次發(fā)生金融危機(jī)，甚至是會(huì)使發(fā)生危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)加大。美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策在刺激美國(guó)的需求，由于這種政策的實(shí)行，新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力是加大的，迫于這種壓力加大會(huì)收緊政策，這種情況對(duì)于新型經(jīng)濟(jì)體的極度擴(kuò)張會(huì)造成負(fù)面影響。我們知道如果要想化解經(jīng)濟(jì)不平衡，最大的不平衡是美國(guó)的逆差和新型經(jīng)濟(jì)體的順差。如果說(shuō)美國(guó)還是在刺激需求，而經(jīng)濟(jì)體是在收縮需求，顯然美國(guó)的逆差還會(huì)加大，新興經(jīng)濟(jì)體的順差相應(yīng)也會(huì)擴(kuò)大。因此，這樣一種政策造成了一種矛盾，和美國(guó)要達(dá)到的在危機(jī)以來(lái)一直說(shuō)經(jīng)濟(jì)不平衡是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的重要原因，但這種政策顯然可能會(huì)加劇全球供應(yīng)鏈的情況。另外大量的熱錢流入新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體，就會(huì)加速資產(chǎn)泡沫的形成，將來(lái)一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向之后，這些熱錢如果在發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體流出，比如說(shuō)回流到美國(guó)或者是歐洲國(guó)家，這些新型國(guó)家將來(lái)還會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的可能性。在歷史上這種資本的大進(jìn)大出，尤其是先流入后流出之后往往是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要原因，這會(huì)為將來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下禍根。

量化寬松貨幣政策能否達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)提出的預(yù)期效果？我們剛才講到，美國(guó)實(shí)行貨幣政策是要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大就業(yè)。我們都知道，貨幣政策要達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)的作用，首先必須是在刺激需求方面產(chǎn)生作用?，F(xiàn)在由于美國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)受阻，難以有效發(fā)揮作用。我們知道量化寬松貨幣政策直接購(gòu)買的國(guó)債，最直接的影響是擴(kuò)大美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。但現(xiàn)在由于美國(guó)貨幣運(yùn)行機(jī)制存在問(wèn)題，這種大量的基礎(chǔ)貨幣投放之后，沒(méi)有帶動(dòng)工商企業(yè)對(duì)居民發(fā)放貸款。截止到11月17日，商業(yè)銀行的信貸總規(guī)模大概接近67000億，這樣的規(guī)模比2008年底的時(shí)候超過(guò)了7300億左右的規(guī)模顯然還有明顯的下降，即使與去年同期比也有一定幅度的下降。美國(guó)商業(yè)銀行投放的規(guī)模小，顯然使貨幣政策達(dá)不到效果。美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策會(huì)增長(zhǎng)這種后果，其中一個(gè)原因是前面發(fā)生了金融危機(jī)之后，無(wú)論是居民也好，還是企業(yè)也好，它的資信狀況都很差，這種情況下銀行對(duì)它的信貸都會(huì)持比較審慎的態(tài)度，另外由于商業(yè)銀行本身的資產(chǎn)信貸狀況也有所惡化，它的貸款能力的投放也會(huì)有影響，因此出現(xiàn)了這種情況。

另外，跟美國(guó)現(xiàn)在所采取的政策組合是有關(guān)系的，美國(guó)這種信貸聯(lián)邦基金利率目標(biāo)是0-0.25的區(qū)間，但是現(xiàn)在我們知道美國(guó)長(zhǎng)期受益國(guó)債收益率大概是在百分之二點(diǎn)多，不到百分之三的水平。商業(yè)銀行可以以很低的利率融資之后只需要購(gòu)買國(guó)債就可以了，像正常時(shí)期投放貸款，通過(guò)信貸活動(dòng)賺取受益。通過(guò)低成本拿到資金，然后投放國(guó)債，商業(yè)銀行投放貸款的動(dòng)力會(huì)下降，這種政策組合本身就使得美國(guó)的商業(yè)銀行貸款受到了影響，另外實(shí)行量化寬松貨幣政策誘導(dǎo)了美元的貶值。一方面是增加了美元基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，另一方面美元在貶值，用一個(gè)不恰當(dāng)?shù)脑~是“驅(qū)趕”，驅(qū)趕美國(guó)的資金向外流，這樣美國(guó)的信貸投放會(huì)受到影響，包括美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)放規(guī)模都會(huì)受到影響，使得貨幣政策的傳導(dǎo)效果受到一些影響。這種效果受到影響大概可以從這樣一些指標(biāo)反映出來(lái)。一個(gè)是基礎(chǔ)貨幣投放之后達(dá)沒(méi)達(dá)到效果，一個(gè)是要看貨幣供應(yīng)量的變化情況。在金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的貨幣成數(shù)，一個(gè)是用M1算的，一個(gè)是有M2算的，我們可以看到貨幣成數(shù)是大量下降的。從今年以來(lái)，有一個(gè)小幅的反彈情況，但現(xiàn)在的水平像M1的成數(shù)和M2的成數(shù)都和危機(jī)前的水平低一半左右。這顯然使得投放基礎(chǔ)貨幣的作用被貨幣成數(shù)急劇縮小的效應(yīng)抵消了。盡管美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)是翻倍的增長(zhǎng)，但貨幣供應(yīng)量，M2只增長(zhǎng)了3%左右。

即便是通過(guò)這樣的效應(yīng)使得美國(guó)的貨幣供應(yīng)有一定的增長(zhǎng)，但由于這種信貸活動(dòng)是萎縮的，這種情況下，而且信貸資金少了之后影響到美國(guó)的信貸消費(fèi)比，美國(guó)消費(fèi)理念信貸消費(fèi)起了很大的作用。美國(guó)的貨幣流通速度和危機(jī)前相比有明顯下降的情況。我們可以看到現(xiàn)在貨幣流通速度和危機(jī)前相比大概下降了20%左右。這種情況顯然也會(huì)使得美元發(fā)揮流通媒介的作用下降。美國(guó)現(xiàn)在采取量化寬松貨幣政策在刺激需求和擴(kuò)大就業(yè)方面的作用會(huì)大打折扣，發(fā)揮不了預(yù)想那么大的作用。

最近在14日的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)表了一個(gè)會(huì)議新聞，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)目前實(shí)行量化寬松貨幣政策沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，但它還表態(tài)繼續(xù)實(shí)行第二輪的量化寬松貨幣政策。美國(guó)這種量化寬松貨幣政策不能完全達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)聲稱達(dá)到的預(yù)期效果，而且對(duì)美國(guó)的貨幣地位會(huì)造成負(fù)面的影響。這個(gè)負(fù)面影響是由于美元的貶值，國(guó)外持有美元資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)不再愿意持有美元資產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候會(huì)拋售美元資產(chǎn)，這樣就會(huì)繼續(xù)影響美元的國(guó)際穩(wěn)定和削弱美元的購(gòu)買力，這會(huì)削弱美元的國(guó)際地位。在80年代后期的時(shí)候，當(dāng)時(shí)由于美國(guó)采取大幅度貶值的情況，曾經(jīng)使美國(guó)在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的比重由70%左右下降到50%左右。美元在外匯儲(chǔ)備里占62%左右，美國(guó)這樣的政策實(shí)行下去，不排除美元在外匯儲(chǔ)備所占比重大幅下降的情況。

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