利率偏低就要控制信貸

如果公眾預(yù)期的未來長(zhǎng)期真實(shí)利率達(dá)到現(xiàn)在的均衡的真實(shí)利率水平，房?jī)r(jià)下降的空間非常大。

《英才》：你怎么看中國(guó)的房?jī)r(jià)？為什么會(huì)這么高？

宋國(guó)青：中國(guó)房?jī)r(jià)偏高的原因很多，包括快速城鎮(zhèn)化和農(nóng)地控制以及人口年齡結(jié)構(gòu)等因素，但是最關(guān)鍵的原因是持續(xù)的利率偏低導(dǎo)致預(yù)期的未來長(zhǎng)期利率偏低。這里說的利率是銀行存款的利率。雖然房貸利率與存款利率的差相當(dāng)大，但是因?yàn)榇婵罾侍?，房貸利率仍然偏低。利率是歪曲的，在這個(gè)基礎(chǔ)上形成的“均衡”房?jī)r(jià)也是歪曲的。

進(jìn)一步說，利率是指預(yù)期的未來長(zhǎng)期利率，剔除通貨膨脹因素后的真實(shí)利率。因?yàn)槊x利率變化幅度相對(duì)很小，通貨膨脹率高的時(shí)候真實(shí)利率就低。2008年底，社會(huì)預(yù)期通貨緊縮，就是預(yù)期真實(shí)利率高，因此房?jī)r(jià)就低。后來對(duì)通貨緊縮的預(yù)期改變，就是預(yù)期真實(shí)利率下降，房?jī)r(jià)就上升了。

《英才》：利率對(duì)房?jī)r(jià)到底有多大影響？

宋國(guó)青：目前一些地方房?jī)r(jià)和年房租的比例達(dá)到了40-50倍，反過來說就是租價(jià)比2.0%-2.5%。租價(jià)比受很多因素影響，包括預(yù)期的未來房租變化情況，房屋折舊率和利率等。簡(jiǎn)單考慮，假定其他因素不變，利率上升1個(gè)百分點(diǎn)租價(jià)比也上升1個(gè)百分點(diǎn)。在租價(jià)比很低的情況下，房?jī)r(jià)對(duì)利率的彈性非常大。在2%租價(jià)比即50倍價(jià)租比的時(shí)候，租價(jià)比上升1個(gè)百分點(diǎn)可以導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降1/3。需要強(qiáng)調(diào)，這里說的利率是公眾預(yù)期的未來長(zhǎng)期的真實(shí)利率，不是短期利率。

《英才》：為什么說利率偏低？多高是合適的？宋國(guó)青：1978年以來的30多年平均，1年期銀行存款的利率勉強(qiáng)和CPI通貨膨脹率持平，即真實(shí)利率平均為0。如果扣除利息所得稅，稅后的利率平均還低于通貨膨脹率，即稅后真實(shí)利率為負(fù)。2002年以來平均，1年期存款利率也勉強(qiáng)與通貨膨脹率持平。目前，月環(huán)比通貨膨脹率折年率大約是3%或者更高，對(duì)2010年通貨膨脹率的普遍預(yù)測(cè)也是3%或更高，但是存款利率還是2.25%。從環(huán)比的意義上說，2009年下半年以來一直是負(fù)利率。

目前居民儲(chǔ)蓄率很高，大部分居民家庭都有銀行存款，包括活期存款。對(duì)大部分家庭來說，邊際的真實(shí)投資報(bào)酬率為0，相對(duì)于社會(huì)的投資報(bào)酬率而言相當(dāng)于承擔(dān)了一個(gè)懲罰性稅收。這樣來看，房?jī)r(jià)高在一定意義上是逃避這樣的懲罰。

合適的利率應(yīng)當(dāng)和社會(huì)的投資報(bào)酬率相近，其間差額是融資投資的交易成本包括風(fēng)險(xiǎn)貼水。估計(jì)過去的長(zhǎng)期真實(shí)存款利率偏低2個(gè)百分點(diǎn)左右。在早先，貸款利率和存款利率的差額小，貸款利率也偏低。目前存貸款利差太大，特別是考慮到貸款利率上浮的情況，一般貸款利率相對(duì)偏低幅度小。就是這樣，正常情況下貸款需求也不能滿足，靠信貸額度等手段來控制信貸數(shù)量。也就是說，貸款利率還是偏低的。

這是說的過去和目前的情況，而決定房?jī)r(jià)的利率是預(yù)期的未來長(zhǎng)期利率。過去情況是預(yù)期未來的重要依據(jù)，但是情況會(huì)發(fā)生變化。從目前宏觀經(jīng)濟(jì)平衡情況特別是宏觀調(diào)控方式角度看，利率偏低的情況很可能還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，雖然幅度不一定和過去30年相同。從房?jī)r(jià)的情況推測(cè)，社會(huì)預(yù)期的未來真實(shí)利率可能和過去7年差不太多。

《英才》：你的意思是，如果利率達(dá)到合適水平，房?jī)r(jià)可以大幅度下降？

宋國(guó)青：是這樣的。按照上面的粗略估算，如果公眾預(yù)期的未來長(zhǎng)期真實(shí)利率達(dá)到現(xiàn)在均衡的真實(shí)利率水平，房?jī)r(jià)下降的空間非常大?，F(xiàn)在的價(jià)租比大約有40倍，或者說租價(jià)比2.5%。利率達(dá)到正常水平，可以比現(xiàn)在高1.5—2.0個(gè)百分點(diǎn)，租價(jià)比大約能到達(dá)4.0%—4.5%。有理由認(rèn)為利率的變化對(duì)于房租幾乎沒有影響，這樣房?jī)r(jià)可以下降38%-44%。當(dāng)然，就算現(xiàn)在將利率放開以達(dá)到均衡水平，也不能馬上完全改變公眾對(duì)未來長(zhǎng)期利率的預(yù)期，但假以時(shí)日總是可以逐步改變的?！队⒉拧罚簽槭裁蠢势停?/p>

宋國(guó)青：首先是歷史原因。過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格和利率較多考慮收入分配問題而忽視供求，特別是為了國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)而壓低利率，長(zhǎng)期下來對(duì)利率問題的社會(huì)看法有很大的偏差。雖然微觀經(jīng)濟(jì)的很多方面已經(jīng)放開了，基本上是市場(chǎng)調(diào)節(jié)，但在宏觀平衡中，主要的手段還是行政控制，特別是投資管理和信貸額度。對(duì)政府管理層有很大影響的意識(shí)還是宏觀平衡不能主要靠市場(chǎng)。

近年來一個(gè)談?wù)撦^多的話題是“熱錢”問題，管理層在一定程度上認(rèn)為，中國(guó)利率不能明顯高于國(guó)際特別是美國(guó)利率，否則會(huì)導(dǎo)致熱錢大量涌入。另外，從過去幾年利率調(diào)整的情況看，管理層對(duì)商業(yè)銀行的利益非常關(guān)注，小心呵護(hù)。這樣的考慮也是導(dǎo)致存款利率過低的重要原因。

《英才》：這么說利率對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)起著決定作用？

宋國(guó)青：可以說利率是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的心率。在市場(chǎng)調(diào)控宏觀平衡的情況下，真實(shí)利率由資金的供求決定，最終由投資報(bào)酬率決定。央行管名義利率，前提是在一定通貨膨脹水平下資金供求平衡，并不是隨意的。如果制訂的利率和投資報(bào)酬率差別大，在利率偏低的情況下就要控制信貸。這樣也不能避免很多問題，房?jī)r(jià)問題只是其中的一個(gè)，當(dāng)然是最突出的問題。

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