【趨勢分析】

徹底改變A股市場的運行機制

股指期貨推出在即，但仍有投資者對股指期貨抱著一絲疑慮：股指期貨是否會加大市場波動？市場是否會被機構(gòu)操縱？股指期貨推出會否引發(fā)市場下跌？

事實上，國外股指期貨從推出至今已有20多年，隨著制度的完善，現(xiàn)代股指期貨已經(jīng)成為投資者規(guī)避系統(tǒng)性風險、平穩(wěn)股市運行的不可或缺的一種成熟的市場工具。

長期效應(yīng)：不會改變市場趨勢

20世紀70年代，受石油危機的影響，西方各國的經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動、通貨膨脹橫行，各行各業(yè)在經(jīng)濟危機的漩渦中苦苦掙扎，所有公司股票慘跌，股市一片蕭條，美國紐約道•瓊斯工業(yè)指數(shù)跌了1700點。投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避股市風險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。在這種背景下，股票指數(shù)期貨應(yīng)運而生。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所首先推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所上市標準普爾500指數(shù)期貨合約。

1987年10月19日，道•瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌22.6%，揭開了全球金融風暴的序幕。關(guān)于這次股災(zāi)，很多人曾將其歸罪于股指期貨。為了防范股票市場價格的大幅下跌，包括各證券交易所和期貨交易所都采取了多項限制措施。如紐約證券交易所規(guī)定道•瓊斯30種工業(yè)指數(shù)漲跌50點以上時，即限制進行程序化交易(ProgramTrading)。期貨交易所制定出股指期貨合約漲跌停盤限制，借此來冷卻市場發(fā)生異常時恐慌或過熱情緒。這些措施在1989年10月紐約證券交易所的價格“小幅崩盤”時發(fā)揮了異常重要的作用，股指期貨自此再無不良記錄，這也奠定了90年代股指期貨更加繁榮的基礎(chǔ)。

據(jù)專家統(tǒng)計，股指期貨推出后，股市上漲和下跌的市場都存在。上漲的包括美國市場、日本市場、中國香港特別行政區(qū)市場、英國市場、德國市場、法國市場等，而下跌的則有韓國市場和中國臺灣地區(qū)市場?？偟膩碚f，股指期貨推出對股票的大勢、走勢沒有影響。股市的漲跌主要取決于推出時點估值水平的高低以及市場對未來走勢的預(yù)期。從長期看，股指期貨并不會改變市場本身的運行趨勢和內(nèi)在規(guī)律，更不是市場做空的動因。

短期效應(yīng)：牛市助漲 熊市助跌

研究表明，股指期貨在短期有“助漲助跌”作用，股指期貨推出后，市場資金對指數(shù)成分股的關(guān)注程度提高，這些指標股的表現(xiàn)將更加活躍。長期可以穩(wěn)定股價，使股市估值趨于合理。在短期內(nèi)，股指期貨會在牛市助漲，熊市助跌。牛市中，投資者買入股指期貨，套利者將賣出期貨，買人股票，因而，推動股指加速上漲；而在熊市中，投資者看空后市，將大量賣出股指期貨，套利者將買入股指期貨，賣出現(xiàn)貨，因而，推動現(xiàn)貨指數(shù)加速下跌。但是，股指期貨的推出只能說放大了股市的漲跌，并不決定漲跌。

股指期貨推出前后各國股市表現(xiàn)一般來講，股指期貨上市前指數(shù)會上漲，股指期貨上市后指數(shù)會下跌。股指期貨上市前，機構(gòu)為取得指數(shù)的話語權(quán)，將手中的持股調(diào)整到大盤藍籌股，進而推升指數(shù)。上市后，為了操作股指期貨，必須準備一筆保證金，所以會賣出一部分股票籌得現(xiàn)金，進而造成指數(shù)下跌。

“327國債事件”不會重演

然而，一些投資者對1995年發(fā)生的“327國債期貨事件”仍心有余悸。1995年2月23日，萬國證券巨額透支交易，在交易所下午收盤前8分鐘瘋狂拋出1056手賣單使得當日開倉的多頭全線爆倉。事發(fā)當日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，宣布最后8分鐘所有的327國債期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。有人擔心：股指期貨推出后能避免重蹈“327國債期貨事件”的覆轍嗎？對此，專家指出，目前的A股市場在市場容量和制度建設(shè)兩方面都與當時的國債期貨市場不可同日而語，因此，這樣的擔心是沒有必要的。

從國債現(xiàn)券市場規(guī)模看，1995年327國債期貨事件爆發(fā)前，923國債的發(fā)行總量僅為240億元，期貨市場可供交割的國債數(shù)量十分有限，因此期貨的價格容易被操縱，當天上海證券交易所收盤前8分鐘萬國證券狂拋1056手賣單，價值2112億元，是923國債發(fā)行量的8.8倍，遠遠超過923國債的發(fā)行量。而我國A股滬深兩市的上市公司有1600多家，A股流通市值約13萬億元。據(jù)中國證監(jiān)會副主席姚剛今年12月2日表示，專業(yè)機構(gòu)投資者目前持有A股市值約2.25萬億元，占流通總市值的比重17.2%。

327國債期貨事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率僅為2.5%，40倍的杠桿水平意味著把投資者潛在風險也放大了40倍。在327國債期貨事件中，即使是2.5%的保證金水平也沒有得到實行，萬國證券在最后8分鐘拋出1056手國債期貨，面值高達2112億元，需要52.8億的保證金，很顯然萬國證券當時沒有能力繳納如此巨額的保證金。

另外，327國債期貨事件發(fā)生前，沒有漲跌停板制度。而股指期貨仿真交易實行價格限制制度，除了10%的漲停板外，在6%處還設(shè)有熔斷板。漲停板和熔斷板的設(shè)計能夠有效的防范類似327事件的發(fā)生。

而327事件之前，上交所規(guī)定會員單位在國債期貨每一品種的持倉不能超過5萬手，但是萬國證券卻能獲得40萬手的特別優(yōu)惠，在327事件發(fā)生的當天，萬國證券實際持有200萬手，如果當時上交所能夠嚴格實行持倉限制制度，對超過倉位的部分實行強行平倉，完全可以避免327事件的發(fā)生。

王磊和魏濤都表示，在這些制度建設(shè)已經(jīng)完善的情況下，推出股指期貨后，發(fā)生像327國債事件那樣操縱市場的事幾乎是不可能的。

期貨概念

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