第六步：相貌迎人

顧雛軍頻頻出手收購(gòu)，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營(yíng)能力，被收購(gòu)的企業(yè)，在其經(jīng)營(yíng)一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個(gè)經(jīng)營(yíng)專家。

顧雛軍對(duì)科龍的收購(gòu)于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報(bào)每股收益是0.2025元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有0.1021元了但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績(jī)已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍、美菱、亞星近幾年的凈利潤(rùn)狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實(shí)現(xiàn)了盈利

是顧雛軍的經(jīng)營(yíng)能力導(dǎo)致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購(gòu)都是2003年完成，扭虧發(fā)生在2004年，由于季報(bào)信息的有限，我們重點(diǎn)分析2002年扭虧的科龍。簡(jiǎn)單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經(jīng)營(yíng)狀況可知，在1999年、2000年、2001年、2002年，科龍公司的主營(yíng)收入分別是56.2億元、38.7億元、47.2億元、48.8元，而同期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為17.74億元、6.19億元、7.66億元、10.25億元，凈利潤(rùn)分別是6.85億、-4.71億、-12.3億和2億(后調(diào)整為1億)。近3年來科龍主營(yíng)收入有所起伏，相應(yīng)利潤(rùn)也有所變化，但是毛利潤(rùn)率基本持平。

但為什么公司的凈利潤(rùn)變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計(jì)提的各項(xiàng)主要費(fèi)用，存在巨大的差別，尤其是管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在2001年，科龍的費(fèi)用急劇攀升，而之后的2002年費(fèi)用卻銳減，奧妙在哪里呢？

仔細(xì)閱讀科龍2002年的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002年，科龍公司壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約0.5億元，存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約2.12億元，沖回廣告費(fèi)7900萬(wàn)元，維修費(fèi)撥備相對(duì)2001年度減少計(jì)提約5000萬(wàn)元；合計(jì)約3.9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)備和廣告費(fèi)用、維修費(fèi)用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進(jìn)行簡(jiǎn)單還原，得到新的科龍凈利潤(rùn)變化圖。可以看出，如果沒有2001年的計(jì)提和2002年的轉(zhuǎn)回，科龍?jiān)?003年并沒有盈利(見圖八。

從另外一個(gè)角度，再對(duì)科龍1999年、2000年、2001年、2002年的費(fèi)用收入比進(jìn)行比較，科龍?jiān)?001年的費(fèi)用收入比高得異常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均費(fèi)用比24%對(duì)科龍2001年、2002年進(jìn)行同比還原的話，得到的結(jié)論是：科龍凈利潤(rùn)根本沒有好轉(zhuǎn)。而美菱和亞星的費(fèi)用變化存在同樣的現(xiàn)象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費(fèi)用水平24%和8%對(duì)美菱和亞星2004年一季度凈利潤(rùn)進(jìn)行還原，并以一季度經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)計(jì)全年經(jīng)營(yíng)狀況，可以發(fā)現(xiàn)，此三家公司無(wú)一盈利。

考慮到無(wú)法完全模擬出真實(shí)的費(fèi)用情況，上述這種同比費(fèi)用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是：費(fèi)用的調(diào)節(jié)對(duì)凈利潤(rùn)有根本性的影響。而顧雛軍收購(gòu)入主后，被收購(gòu)公司的費(fèi)用無(wú)一例外地飆升，從一個(gè)側(cè)面說明其次年的扭虧為盈與這些費(fèi)用飆升關(guān)系重大。顧雛軍不是經(jīng)營(yíng)之神，但其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的洞察、理解和執(zhí)行能力，確實(shí)稱得上熟練級(jí)。

從顧雛軍收購(gòu)科龍開始，人們就對(duì)他的錢從何而來產(chǎn)生了強(qiáng)烈的疑問。那到底是什么支撐著他無(wú)休止地進(jìn)行收購(gòu)？我們?cè)趯?duì)科龍一系列收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，顧雛軍利用了科龍電器的強(qiáng)大現(xiàn)金流而不只是單單靠他個(gè)人的資金，來完成他在冰箱產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)，達(dá)到他整合冰箱產(chǎn)業(yè)的目的。圖十二描述了自2002年以來，科龍的系列并購(gòu)與投資。

不算南昌工業(yè)園和揚(yáng)州生產(chǎn)基地這兩項(xiàng)投資，光是用于并購(gòu)，科龍就投入了至少4億元的真金白銀。除此之外，科龍還是華意壓縮的第二大股東。

作為消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)，科龍?jiān)谌粘＿\(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生了巨大的現(xiàn)金流。例如，科龍電器2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為61.7億元。一般地，科龍的經(jīng)銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均賬期來計(jì)算，就有10億元的現(xiàn)金一直留在科龍的賬面上(61.7／360×60)。因此，科龍有充裕的現(xiàn)金用于投資。顯然收購(gòu)科龍給顧雛軍帶來了產(chǎn)業(yè)收購(gòu)擴(kuò)大效應(yīng)，他動(dòng)用了科龍的強(qiáng)大資金流來幫助他完成對(duì)冰箱產(chǎn)業(yè)的整合。

反思顧雛軍

顧雛軍對(duì)冰箱業(yè)的整合得到了中國(guó)專家學(xué)者和政府官員的贊美之聲。甚至有人將他詡為中國(guó)的摩根。我們不排除顧雛軍的殫精竭慮和運(yùn)營(yíng)管理的成效，但是換個(gè)角度，我們看到的則是在“國(guó)資退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”大潮背景下，一個(gè)長(zhǎng)袖善舞精于運(yùn)作的顧雛軍。

難道顧雛軍模式就是我們經(jīng)濟(jì)改革十余年來所期望的“民營(yíng)企業(yè)家”嗎？如果顧雛軍就是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家的典范，那我真要為中國(guó)的未來而哭泣了。顧雛軍先生會(huì)不會(huì)在以后的運(yùn)作中繼續(xù)故伎重演，本文中的部分假設(shè)是否能進(jìn)一步驗(yàn)證，我們將拭目以待。