最后做一個(gè)結(jié)論。當(dāng)套利動(dòng)能消失，經(jīng)濟(jì)體的成長(zhǎng)會(huì)減緩，這就是為什么目前會(huì)有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)中國(guó)GDP增長(zhǎng)會(huì)掉到十個(gè)百分點(diǎn)以下。第二個(gè)事情，投資應(yīng)該集中在低套利基期的市場(chǎng)，比如房?jī)r(jià)便宜的市場(chǎng)，薪資便宜的市場(chǎng)，這樣回報(bào)當(dāng)然高。第三個(gè)，中國(guó)股市整體回報(bào)將低于其他新興市場(chǎng)，如果發(fā)生一些泡沫的狀況，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。

由于時(shí)間關(guān)系，我就簡(jiǎn)單給大家報(bào)告一下。

文釗：王先生來(lái)自于臺(tái)灣，我們可以看出來(lái)上投摩根是一個(gè)非常國(guó)際化的團(tuán)隊(duì)。下面有請(qǐng)興業(yè)證券首席宏觀分析師董先安先生演講，有請(qǐng)。

興業(yè)證券首席宏觀分析師 董先安

董先安：我先給大家介紹一下我們前期的觀察。我2007年回國(guó)，兩年前才開始流行環(huán)比分析，我們占一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，正巧猜對(duì)了幾次拐點(diǎn)。我們看經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在沒(méi)有加息的風(fēng)險(xiǎn)，背后最主要的原因，從工業(yè)角度來(lái)說(shuō)，是在非常低的位置。往前面看兩個(gè)月，6月份、7月份是除了金融危機(jī)以外，創(chuàng)新低的點(diǎn)。8月份已經(jīng)開始復(fù)蘇，所以工業(yè)已過(guò)谷底。7月份數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)比的變化。經(jīng)濟(jì)這次特別大的波動(dòng)來(lái)自于政策調(diào)整，目前為止，預(yù)期7月份的政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)化，我們有無(wú)數(shù)數(shù)據(jù)證明政策是在變化當(dāng)中，而新增貸款數(shù)量從上個(gè)月超過(guò)5300億，接下來(lái)每個(gè)月份都會(huì)比同樣的月份高一些。所以在這種情況下，我們相信企業(yè)的預(yù)期也發(fā)生好轉(zhuǎn)，這就是為什么我們?cè)谶@個(gè)時(shí)間猜對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)很重要的原因。

從長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)看，一個(gè)很重要的現(xiàn)象，我關(guān)注更多在內(nèi)需，很大程度上外需的高潮已經(jīng)結(jié)束了，不要再夢(mèng)想了，未來(lái)幾年都是百分之十幾的增速，這已經(jīng)很好了。從2000年之后，中國(guó)內(nèi)需的變化基本影響了全球大宗商品的價(jià)格，從2005年以后，中國(guó)GDP影響了全球的波動(dòng)，甚至我們會(huì)領(lǐng)先。所以在2008年的時(shí)候，我們看到中國(guó)股市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)是率先回升的。這次6、7月份開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在緩慢回升。目前為止，全球都是一個(gè)低位，尤其是415之后，我們看到417全球大宗商品有一個(gè)大跌。我們?cè)俚鹊瓤?，四季度?shù)字可能比大家預(yù)期稍微好一些。

通脹，我基本同意剛才幾位學(xué)者的觀點(diǎn)，用我們草根的做法，可以看出工業(yè)環(huán)比的數(shù)據(jù)是在剛剛起穩(wěn)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程奢談加息是不切實(shí)際的做法，真正比較好的加息時(shí)間是去年年底，在CPI剛剛轉(zhuǎn)正的時(shí)候，當(dāng)時(shí)PPI創(chuàng)歷史新高。在2009年年底的時(shí)候，PPI漲幅環(huán)比相當(dāng)高，這就是為什么去年年底，發(fā)改委4萬(wàn)億項(xiàng)目開始收，7月份又開始放，有一個(gè)收放的過(guò)程，這跟經(jīng)濟(jì)好不好、壞不壞沒(méi)有關(guān)系。去年我們非常擔(dān)心貨幣政策變化，變化之后大家討論非常激烈，有的公司把全年通脹調(diào)得特別高，而我們當(dāng)時(shí)是在12月25號(hào)發(fā)過(guò)一篇報(bào)道，通脹情況非常嚴(yán)峻，全年壓力很大，上半年很可能因?yàn)楣芾硗洝⒐芾矸績(jī)r(jià)所帶來(lái)的預(yù)期大波動(dòng)，而7月份之后會(huì)轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。這個(gè)時(shí)間差大概在6個(gè)月左右。第一輪貨幣沖擊是在2008年6月底。目前來(lái)看，會(huì)有類似的現(xiàn)象，大概會(huì)發(fā)生在明年，而不是今年，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的水平面還是很低的狀況。這使得我們今年有一個(gè)非常寬的區(qū)間可以往上看。我跟王先生一樣，要說(shuō)對(duì)了，才能生存，我們這次是很堅(jiān)定地往上看。

各種食品價(jià)格，豬肉價(jià)格周期基本是六個(gè)月左右，韭菜幾個(gè)禮拜就下來(lái)了，水災(zāi)之后，這些數(shù)字都不構(gòu)成刺激。等到9月份，如果低于3.3，現(xiàn)在擔(dān)心通脹、擔(dān)心加息的一撥人，馬上會(huì)翻臉不認(rèn)人。

接下來(lái)我們看一看貨幣的情況，環(huán)比創(chuàng)造一個(gè)低點(diǎn)，現(xiàn)在在回升。9月份前兩周投放情況比較糟的。汽車我們關(guān)注銷量，6月份、7月份有一個(gè)環(huán)比回升，8月份數(shù)據(jù)完全印證了這個(gè)判斷，給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)了希望。長(zhǎng)周期來(lái)看，這個(gè)拐點(diǎn)發(fā)生在2008年年底，再有一次是發(fā)生在2004年年底，這種長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)是四五年才有一次。到目前來(lái)看，環(huán)比變化比較明顯。

還是說(shuō)一下長(zhǎng)期，大家對(duì)于投資的理解之前有一些誤導(dǎo)性，我不相信中國(guó)有深度了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一群大師，有的話也是幾個(gè)而已，大部分是盲人摸象，我們是壞學(xué)生，摸掉一條尾巴就不錯(cuò)了。說(shuō)中國(guó)投資飽和程度，還是很差的，各種指標(biāo)都是相當(dāng)于日本60年代末期和韓國(guó)90年代的水平。大家不要擔(dān)心投資的增速，我們測(cè)算一下未來(lái)十年投資增速比16%底的年份都會(huì)很少。這是我們的基本看法。

大家在討論這些調(diào)結(jié)構(gòu)，是不是應(yīng)該由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，有點(diǎn)過(guò)于意識(shí)形態(tài)化的嫌疑，這些數(shù)據(jù)不支持我們一步調(diào)到位，給我們下臺(tái)階。這其實(shí)是做不到的，中國(guó)從來(lái)都是漸進(jìn)式改革，休克療法只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是調(diào)結(jié)構(gòu)，外需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。之后投資相對(duì)較高的增速，消費(fèi)率本身會(huì)上臺(tái)階，因?yàn)槲覀兦鄩涯瓯壤?002年開始上升。出口這部分貢獻(xiàn)一般忽略不計(jì)，內(nèi)需優(yōu)化過(guò)程會(huì)在投資飽和之后再出現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)的情況，大概十年時(shí)間才能達(dá)到。

地產(chǎn)投資性需求拐點(diǎn)，非人口拐點(diǎn)。看中國(guó)地產(chǎn)很復(fù)雜，因?yàn)椴还庥姓鎸?shí)利率，還有政策調(diào)整，金融體系目前為止沒(méi)有真正市場(chǎng)化。這樣一個(gè)體系會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)很長(zhǎng)時(shí)間，除非這些人變成改革派，重新回到青壯年的想法。

8月房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)回落，銷量環(huán)比收窄。調(diào)控歪打正著達(dá)到了目的，房?jī)r(jià)可能下跌。

這是我們的分析方法，政策前瞻性分析，報(bào)告先于政策調(diào)整。政府擔(dān)心房?jī)r(jià)，擔(dān)心通脹，擔(dān)心失業(yè)率，在這個(gè)決策機(jī)制里，有理性的層面，不需要去猜，比如6月15號(hào)我們認(rèn)為政策會(huì)變，第一個(gè)人民幣會(huì)脫鉤。第二個(gè)，地產(chǎn)還會(huì)維持投資性需求，第三個(gè)一定有政策對(duì)沖前兩者的影響。

最后是我們的結(jié)論，中期我們沒(méi)有看到特別強(qiáng)大的通脹壓力，用勞動(dòng)力成本或者用別的方式解釋通脹，丟掉一個(gè)很重要的內(nèi)升性的指標(biāo)叫貨幣，央行看到一兩個(gè)月指標(biāo)是過(guò)熱的，還是可以行動(dòng)的。謝謝。

文釗：非常感謝董先生的演講。我們今天跟著幾位專家做了一場(chǎng)探索，通過(guò)這場(chǎng)探索我們有很多發(fā)現(xiàn)，我們看到專家給的信號(hào)性的東西，比如中國(guó)企業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力在提升，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，類似于中國(guó)加入世貿(mào)之后的幾年高歌猛進(jìn)，真是一去不復(fù)返了。再比如新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力到底能不能培養(yǎng)起來(lái)，能不能夠承擔(dān)，繼續(xù)把中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的引擎多少，現(xiàn)在還是不太確定的。又比如說(shuō)，剛才講到利率套利和知識(shí)套利，當(dāng)這樣一個(gè)判斷形成的時(shí)候，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是什么概念。再比如說(shuō)工業(yè)化的進(jìn)程，如果我們認(rèn)為相當(dāng)于日本的1969年和韓國(guó)90年代的時(shí)候，我們應(yīng)該做出什么樣的選擇，這些信號(hào)對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是意味深長(zhǎng)的，你要根據(jù)這些信號(hào)判斷一個(gè)大趨勢(shì)，做出選擇。站在我們這個(gè)講壇，對(duì)未來(lái)的新聞人是非常有價(jià)值的，專家給出判斷分析，作為未來(lái)的記者來(lái)說(shuō)，我們更重要的是用知識(shí)說(shuō)話，我們要書寫正在發(fā)生的歷史，要講述未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的故事。這些故事可能在未來(lái)記者的筆下可能更加精彩，也許是驚心動(dòng)魄的。今天非常感謝各位專家，也非常感謝清華大學(xué)，今天的活動(dòng)到此結(jié)束，非常感謝大家。

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