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基本結(jié)論：融資融券是股指期貨的必經(jīng)之路 推出時(shí)機(jī)或在春節(jié)前后

從全球37個(gè)主要資本市場(chǎng)來看，21個(gè)在股指期貨之前推出融資融券，6個(gè)之前有看跌期權(quán)，3個(gè)隨后很快推出賣空機(jī)制，5個(gè)在股指期貨推出后，沒有及時(shí)建立融資融券機(jī)制，致使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈震蕩。其中較為典型的例子便是香港1987年發(fā)生的股災(zāi)，著名的戴維森報(bào)告曾強(qiáng)調(diào)指出的：“香港股票市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制是引發(fā)1987年證券市場(chǎng)崩潰的一個(gè)主要原因”。

至于推出時(shí)機(jī)，我們期待春節(jié)迎來融資融券，五一接下股指期貨。

融資融券的推出將刺激股市的上漲，尤其大盤股

國外經(jīng)驗(yàn)來看，融資規(guī)模遠(yuǎn)大于融券，臺(tái)灣的融資是融券規(guī)模的4－5倍左右；

融資融券初期，大型金融公司缺失使得轉(zhuǎn)融通無法實(shí)施，證券公司只能用自有資金開展業(yè)務(wù)，使得證券公司從一個(gè)中間商變成了融券的對(duì)賭方，這是和國外最大的區(qū)別。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，證券公司融券動(dòng)力不足；

我們預(yù)計(jì)融資融券推出后，融資將給市場(chǎng)帶來1900億的新增資金，隨著創(chuàng)新類券商的上市及再融資步伐的推進(jìn)，該規(guī)模將進(jìn)一步增大。截止2008年底，29家創(chuàng)新類券商的凈資本總額為1930.11億。

從投資者的角度來看，抵押ETF基金融資買股票能獲得2.80倍的最大杠桿，而抵押現(xiàn)金融券賣空股票僅獲得2倍的最大杠桿，單看杠桿倍數(shù)，融資意愿大于融券。

ETF基金折扣率最高為90%，大盤股折扣率最高為70%，均高于普通股票最高65%的折扣率，資金為追求更高的杠桿將更喜好ETF基金，這將導(dǎo)致ETF基金規(guī)模的增加間接刺激大盤股的上漲。

融資融券對(duì)各參與主體的影響

中國作為新興市場(chǎng)國家，資本市場(chǎng)僅有十幾年的歷史，信用體系并不完善，我們認(rèn)為集中授信單軌制更符合我國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀。

在融資融券初期，大型證券金融公司的缺失使得證券公司只能用自有資金來做融資融券，參與主體則只需考慮證券公司和基金公司。

證券公司：

增加利息收入。自2001 年至2007 年，美國證券行業(yè)信用交易利差收入占營業(yè)收入比重在3%-7%左右；

增加傭金收入。我們預(yù)測(cè)融資融券初期，融資融券將帶來每年2萬億的新增交易量。從國際經(jīng)驗(yàn)看，融資融券對(duì)市場(chǎng)交易量放大作用明顯，從而推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺(tái)灣融資融券交易額占比為33%-56%；

增加中間業(yè)務(wù)收入，例如借款費(fèi)、借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等；

有望擴(kuò)大客戶源和市場(chǎng)占有率。融資融券初期，只有少數(shù)創(chuàng)新類券商能開展業(yè)務(wù)，將導(dǎo)致投資者向有融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)券商轉(zhuǎn)移。

基金公司：

增加對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金的需求，尤其ETF基金折算率高達(dá)90%，增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對(duì)該品種的需求；

豐富基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)，利用融資融券設(shè)計(jì)絕對(duì)受益產(chǎn)品；

豐富了交易策略。

融資融券增強(qiáng)股指期貨定價(jià)效率，降低市場(chǎng)波動(dòng)性，提高市場(chǎng)流動(dòng)性

香港市場(chǎng)在推出融資融券后，期貨定價(jià)的偏差逐步縮小，市場(chǎng)的有效性明顯增強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明在三個(gè)不同的時(shí)期，絕對(duì)定價(jià)誤差分布的均值和方差隨著賣空機(jī)制的逐步放開而顯著的減小，市場(chǎng)的套利空間逐步縮小。

研究表明恒生指數(shù)波動(dòng)率隨著融資融券機(jī)制的逐步放開而出現(xiàn)明顯降低。

融資融券的推出并沒有增加香港市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們認(rèn)為主要原因是在融資融券推出之前，香港已經(jīng)有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能。通過對(duì)日本及臺(tái)灣市場(chǎng)的研究，融資融券的推出的確提高了市場(chǎng)的交易量及換手率，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

融資融券的投資策略

融資融券提供了兩種新的交易機(jī)制：1)交易杠桿2)做空機(jī)制，因此融資融券將催生新的投資策略。按功能來分，融資融券下的投資策略有套期保值策略、趨勢(shì)投資策略和套利策略三大類。

趨勢(shì)投資策略主要有杠桿趨勢(shì)投資策略，130/30 策略；

套利策略主要有：市場(chǎng)中性策略、股指期貨套利策略、封閉式基金套利策略、可轉(zhuǎn)債套利策略及權(quán)證套利策略。

融資融券產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

融資融券在可能帶來高額收益的同時(shí)，也產(chǎn)生了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，就投資者而言，其主要面臨的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)幕交易加劇風(fēng)險(xiǎn)。

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