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二、融資融券推出時機選擇

1.我國融資融券進程

融資融券是我國資本市場改革發(fā)展的一項重要內容，對促進我國多層次資本市場建設具有積極意義。我國監(jiān)管部門長期以來為開展融資融券業(yè)務做了充分基礎準備工作，包括相應法律法規(guī)的制定、相關技術及人員的安排等。在各項準備工作已基本就緒下，證監(jiān)會于 2008 年10 月5 日正式宣布啟動融資融券業(yè)務試點工作，總體思路是“試點先行，由小到大、由簡到全、逐步推開”。

在試點階段，僅允許少數優(yōu)質證券公司參與，取得經驗后再逐步推廣到規(guī)范類證券公司。融資融券的資金和證券來源主要是證券公司的自有資金和自營證券。證券公司可以根據自身情況，適度提高客戶申請融資融券的門檻、期限、保證金以及擔保比例等。

融資融券業(yè)務的推出是一次影響深遠的交易制度的變革，尤其是融券業(yè)務，使市場出現了真正的空頭，改變了以往的“單邊下跌”和“單邊上漲”行情，彌補了我國證券市場的一個重大缺陷，有助于市場在過度低估和過度高估時出現向合理價值的回歸。

2.融資融券的推出為股指期貨掃清障礙

目前市場對于融資融券推出時機爭論的焦點在于其與股指期貨推出的先后順序。市場主要形成兩類觀點：一類認為股票賣空機制的限制會阻礙股票現貨市場和股指期貨市場之間套利過程的實現，由于我國股票市場不能融券， 沒有賣空機制，股指期貨交易功能難以發(fā)揮，建立股票市場賣空機制是開設股指期貨交易的前提條件；另一類認為股指期貨與融資融券業(yè)務本質上都是資本市場各種交易工具中較為基本的交易工具， 并無好壞優(yōu)劣之分， 推出時間也不應當有先后主次之分，在沒有融資融券制度的條件下， 先推出股指期貨也不影響股指期貨功能和效率的發(fā)揮。

我們的觀點更傾向于前者，即建立融資融券機制后再推出股指期貨更為合理，具體理由如下：

a。股指期貨套利機制需要融資融券

完善的股指期貨市場投資者包括投機者、套利者和套期保值者，三者缺一不可。套利的存在為股指期貨功能的正常發(fā)揮提供了保證。由于股指期貨和現貨指數之間存在著密切的關系，一旦兩者之間出現不合理的價格偏離， 且偏離程度超過交易成本，就產生了套利機會。投資者可以同時買入被低估的一方，賣出被高估的一方， 當股指期貨價格在到期日或之前向正常狀態(tài)回歸時，即可通過反向交易賺取一定的利潤。市場的價格發(fā)現功能正是通過套利機制來實現的。

不過由于沒有融資融券業(yè)務，賣空機制的缺失將導致反向套利難以實現，可能影響到股指期貨的定價效率，同時會增加市場不對稱性，進而影響市場的穩(wěn)定性：

一方面，在指數期貨或指數期權價格被低估時，由于套利者不能自由地賣空現貨，買進指數期貨或指數期權進行指數套利，因此將導致指數期權或指數期貨價格被持續(xù)性低估，沒有價格回歸功能。

另一方面，在指數期貨或指數期權做多者，由于在現貨市場不能拋空，必然是純粹的投機者，其風險完全裸露。如果市場發(fā)生較大幅度的下跌，期市多頭將拋出指數期貨，同時現貨市場拋出股票者也甚多，進一步使股價下跌，從而自此引發(fā)上述過程。這種市場不對稱機制有導致股市崩盤的內在慣性。

b。歷史經驗表明首先推出融資融券更合理

我們研究了全球主要資本市場股指期貨和賣空機制建立時間的關系，發(fā)現首先推出股指期貨更為合理，闡述理由如下：

第一，從全球主要資本市場來看，大部分國家都在股指期貨推出前建立了融資融券機制(研究對象中占比為21/37)，這一點對于發(fā)達國家尤為明顯。從發(fā)達國家證券市場的發(fā)展歷史來看，各種金融創(chuàng)新都需要做空機制。

第二，一些國家在股指期貨推出前盡管沒有建立賣空機制，但是推出了具備類似賣空功能的指數看跌期權(占比6/37)，這在很大程度上彌補了融資融券的缺失，緩解了對股指期貨造成的不利影響；

第三，一些國家盡管股指期貨推出前既沒有賣空機制，也沒有看跌期權，但隨后很快便推出了賣空機制(占比3/37)，這表明股指期貨的推出讓市場更加意識到建立賣空機制的迫切性，從側面佐證了賣空機制對股指期貨的重要性。通過對比香港融資融券推出前后股指期貨的成交量，我們發(fā)現，融資融券的推出確實對股指期貨的發(fā)展起到了推動作用。

第四，一些國家在股指期貨推出后，沒有及時建立融資融券機制(占比5/37)，致使資本市場出現了劇烈震蕩。其中較為典型的例子便是香港1987年發(fā)生的股災，正如著名的戴維森報告曾強調指出的，“香港股票市場缺乏賣空機制是引發(fā)1987年證券市場崩潰的一個主要原因”，報告指出當時股市崩潰主要是由指數套利(一般設計為程式交易)和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風險，幾家機構交易商在期貨市場賣出股票指數期貨合約進行組合保險，導致股票指數期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現貨價格之間偏離了正常的比價關系，于是指數套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導致股票現貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起新一輪股票指數期貨拋盤，如此循環(huán)最終導致股市崩潰。由于缺乏賣空機制及杠桿效應，這限制了套利者進行反向套利的規(guī)模，從而使得股指期貨一直處于貼水狀態(tài)，從而帶動套利者頻繁的拋空股票，致使香港股市崩盤。

最后，我們發(fā)現主要資本市場中，只有以色列和委內瑞拉不存在融資融券機制(占比2/37)，融資融券與股指期貨的共存現象表明賣空機制對股指期貨具有極其重要的作用。

綜上所述，從各個國家的經驗來看，融資融券業(yè)務的推出有利于市場交易機制的健全，更有利于掃清股指期貨上市前的障礙，使股指期貨的功能發(fā)揮更為充分。

c。先推出融資融券更符合我國實際情況

與股票期貨和期權相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，證券信用交易的風險介于現貨和期貨期權之間。從適宜對象上看，信用交易對所有類型的投資者都適合，并不必然要求大量資金，它比期貨期權更具有普適性。因此，先行推出證券融資融券交易更符合我國股市的實際，將為股指期貨等金融衍生品的推出打提前量。

股票現貨市場是股票期貨市場的基礎，而有賣空交易制度的股票現貨市場是股票期貨市場穩(wěn)定的基礎。只有在建立起賣空機制的情況下，期貨市場和現貨市場的套利交易才能成功，兩市場的平價關系才能建立起來，市場才能均衡而有效。

現貨市場的發(fā)展與完善是發(fā)展期貨市場不可或缺的重要環(huán)節(jié)。如果在股票現貨市場不發(fā)達之前，匆忙開辟股指期貨市場，那么不完善的買賣策略就會使得兩個市場割裂開來，影響市場的有效性并有可能引發(fā)風險。

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