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四、融資融券下的投資策略

融資融券提供了兩種新的交易機(jī)制：1)交易杠桿2)做空機(jī)制，交易杠桿將放大投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此對投資者的時(shí)機(jī)選擇能力和價(jià)值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價(jià)值則提供了一種新的盈利模式，在作多做空都可以獲利的機(jī)制中，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加。按功能來分，融資融券下的投資策略有套期保值策略、投機(jī)策略和套利策略三大類。

1.融資融券下的套期保值策略

a。對沖個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)

對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)操作是基礎(chǔ)和相對簡單的。假設(shè)投資者持有某只股票， 先要看它是否是可以賣空的標(biāo)的證券?？梢灶A(yù)料， 滬深兩市允許賣空的標(biāo)的股票只占全部上市股票總量的一部分。在該股票屬于標(biāo)的證券的條件下， 為了對沖該只股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 投資者只要融券賣出相同數(shù)量的股票即可。如果該股票不屬于標(biāo)的股票， 投資者可以融券賣出與該股票相關(guān)系數(shù)較高的標(biāo)的股票。

b。對沖組合的風(fēng)險(xiǎn)

在融資融券推出初期， 我們推測， 上海交易所會(huì)先選擇上證的成份股做試點(diǎn)， 深圳交易所會(huì)選擇深證的成份股做試點(diǎn)。假設(shè)情形真如所料， 則任一股票投資組合可分為以下幾種情形：

所持組合中股票全部為融資融券標(biāo)的；

組合中股票部分為融資融券標(biāo)的；

組合中股票全部不是融資融券的標(biāo)的。

對于第一種情形， 對沖風(fēng)險(xiǎn)比較簡單， 只要融券賣出所有組合中的股票即可。對于第三種情形， 可將融券標(biāo)的證券構(gòu)建成與組合相關(guān)性較高的組合， 并融券賣出這個(gè)組合。

對于第二種情形， 有兩種方法對沖， 方法之一是在股指期貨條件下， 將融券標(biāo)的證券構(gòu)建成指數(shù)組合，賣空指數(shù)。方法之二是賣空所有組合中為融券標(biāo)的的股票。

c。與權(quán)證配合使用對沖風(fēng)險(xiǎn)

目前兩市的存量權(quán)證主要是股本權(quán)證， 因此，融資融券與權(quán)證配合使用的模式主要是買入權(quán)證、融券賣空股票， 以此來對沖融券的風(fēng)險(xiǎn)或買入權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)。但由于目前國內(nèi)權(quán)證與基礎(chǔ)證券之間走勢相關(guān)度不高， 策略可行性不大。

2.融資融券下的趨勢投資策略

a。杠桿趨勢投機(jī)策略

這是基本的投機(jī)策略。由于融資融券業(yè)務(wù)實(shí)行保證金交易，且可以證券充抵保證金，因此能夠發(fā)揮資金杠桿作用。

具有杠桿作用的投資方式能夠提高資金使用效率，融資融券本身又隱含日內(nèi)交易的可行性，因此融資融券業(yè)務(wù)的推出對于趨勢投資者來說豐富了投資方式，在正確趨勢判斷的前提下能夠獲得更高的投資效率。

利用杠桿趨勢策略，可以構(gòu)建正向杠桿型基金與反向杠桿型基金：

正向杠桿基金：由于是正向杠桿型基金，因此投資者募集到資金后可全部買入指數(shù)組合，并以此組合作為保證金，融資買入更多的指數(shù)組合。若將股票的折算率全部設(shè)定為0.65，則正向杠桿型基金的最大杠桿比例可達(dá)到2.3 倍。此外，投資者也可以在募集到資金后全部購買ETF，然后以此ETF 為保證金，買入更多的ETF。ETF 的折算率設(shè)定為90%，則此種方法構(gòu)建杠桿型指數(shù)基金最大杠桿可達(dá)到2.8 倍。

反向杠桿基金：由于是反向指數(shù)基金，因此投資者募集資金后不能用來買入股票組合，但可以買入國債等固定收益類資產(chǎn)，然后以現(xiàn)金或債券作為保證金，融券賣空指數(shù)組合，由于現(xiàn)金的折算率為1，國債的折算率為0.95，因此融券賣空最大可達(dá)到的杠桿為2 或1.9 倍。

對于趨勢投機(jī)策略，賣空的操作手法，一般主要有兩種形式：

如果投資者認(rèn)為近期有利空，賣空者選取的策略往往是倒手砸盤，然后在低位買回，若選用這種操作手法，賣空量的大幅走高將導(dǎo)致未來股價(jià)的大幅下跌。

由于賣空機(jī)制要求報(bào)升規(guī)則，即賣空報(bào)價(jià)不能低于即時(shí)成交價(jià)，再加上直接砸盤有一定難度，一般投資者通常的做法是拉高出貨，然后再利用拉高買入的證券對市場進(jìn)行沖擊，進(jìn)而進(jìn)行底部吸籌。若選用該類操作手法，賣空量的增加未必會(huì)導(dǎo)致股價(jià)立馬出現(xiàn)下跌，未來股價(jià)的走勢可能是先上升后下降的態(tài)勢。

b.130/30策略

所謂130/30 策略是指組合中持有130%的多頭倉位及 30%的空頭倉位。130/30 策略雖有利用投資杠桿，但是因?yàn)槎嗫詹课幌嗟?，故市場風(fēng)險(xiǎn)暴露還是維持不變(β=1)。也就希望是在相同的市場風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，卻可以產(chǎn)生較佳的投資成果，進(jìn)而提高投資組合的alpha。

類似的還有120/20，140/40等，但一般空頭部分不會(huì)超過50%，這是由于美國的T條例所規(guī)定的，總的頭寸不得超過200%。

近年來最為流行的還是130/30策略，原因在于，研究結(jié)果表明，賣空限制是具有好的選股能力的基金經(jīng)理提高組合績效的主要阻礙之一，但同時(shí)，在大多數(shù)情況下，30%比例的賣空就可以在允許100%賣空的情況下貢獻(xiàn)90%的收益。

130/30 基金可以看做是共同基金和對沖基金之間的產(chǎn)品，保持了與市場風(fēng)險(xiǎn)基本一致的風(fēng)險(xiǎn)暴露，又能更加有效地利用研究資源，既可以象傳統(tǒng)基金從股票上漲中獲利，又能從股票下跌中獲取收益，在某種程度上可看作是積極投資組合的延伸。

130/30策略的一個(gè)簡單的方法是：第一步，對股票池股票的α進(jìn)行排序；第二步，按照一定比例賣空排名靠后的股票；第三步，用賣空所得買入排名靠前的股票。

3.融資融券下的套利策略

a。市場中性策略

市場中性策略投資理念是利用不同證券之間Alpha 差異，通過相反操作即多空部位相互沖銷，來獲取與市場風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)的絕對收益，也被稱為相對價(jià)值策略。

市場中性策略意味著基金不承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，因此也就無法獲得市場風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。在牛市中，市場中性策略表現(xiàn)并不突出，在熊市中，市場中性策略更容易發(fā)揮其優(yōu)勢。

常見的市場中性策略包括統(tǒng)計(jì)套利策略和基本面套利策略：

統(tǒng)計(jì)套利策略是指，如果不同證券價(jià)格之間存在某種穩(wěn)定關(guān)系，一旦實(shí)際數(shù)值偏離這種關(guān)系達(dá)到一定程度，通過套利來獲取收益。

基本面套利主要是在某一行業(yè)內(nèi)構(gòu)建投資組合，買入行業(yè)內(nèi)低估股票賣出行業(yè)內(nèi)高估股票。只要投資者對于股票相對強(qiáng)弱走勢判斷正確，投資者就可以賺錢。

b。與股指期貨配合使用的套利策略

融券業(yè)務(wù)與股指期貨相結(jié)合為投資者提供了套利機(jī)會(huì)，套利交易是在一方高估、另一方低估的情況下才有。股指期貨的理論價(jià)格可以由無套利模型決定，一旦市場價(jià)格偏離了這個(gè)理論價(jià)格的某個(gè)價(jià)格區(qū)間，投資者就能在期貨市場與現(xiàn)貨市場上通過低買高賣獲取利潤，這就是股指期貨的期現(xiàn)套利。其中，股指期貨的理論價(jià)格模型為：Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))，其中Ft是股指期貨的理論價(jià)格，St是標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，rf是資金借貸利率，d是標(biāo)的指數(shù)的年分紅率，T-t是股指期貨的存續(xù)時(shí)間。股指期貨理論價(jià)格模型一個(gè)重要假設(shè)：股票指數(shù)期貨的價(jià)格由現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格與凈持有成本來決定。但實(shí)際上股指期貨的價(jià)格會(huì)受到諸多其他因素的影響，如此股票指數(shù)期貨價(jià)格未必等于理論價(jià)格。但鑒于特殊的合約設(shè)計(jì)，股指期貨在到交割日時(shí)，其結(jié)算價(jià)會(huì)收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，可見，理論價(jià)格至少在到期日及其附近是成立的。當(dāng)在到期日之前股指期貨價(jià)格不等于理論價(jià)格，如果偏離程度比較大且大于相關(guān)的交易費(fèi)用時(shí)，套利機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。

當(dāng)股指期貨價(jià)格高于期貨理論價(jià)格的無套利區(qū)間上界時(shí)，期價(jià)被高估，套利者可以賣出期貨，同時(shí)按指數(shù)構(gòu)成比例買進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的成份股，在期貨到期日結(jié)算就能夠獲取套利利潤，該套利行為就是所謂的正向套利，即買進(jìn)股票現(xiàn)貨+賣出股指期貨。

在股指期貨價(jià)格低于無套利區(qū)間下界時(shí)，買進(jìn)期貨，賣空相應(yīng)數(shù)量比例的成份股，就是所謂的反向套利。

c。與基金配合使用的套利策略

由于場內(nèi)基金可以做為融資融券標(biāo)的證券，其中折算率相對比較高，ETF基金為90%，封閉式基金和LOF 基金為80%。鑒于目前封閉式基金折價(jià)相對比較多，可以借助融資融券交易實(shí)施套利活動(dòng)：選取折價(jià)封閉式構(gòu)建組合，計(jì)算出其相對標(biāo)的指數(shù)的β 值，選取可融券標(biāo)的股票構(gòu)建β 值等于基金組合β 值，買進(jìn)所構(gòu)造基金組合，同時(shí)融券賣出所構(gòu)造組合，持有封閉式基金至到期日或轉(zhuǎn)開放時(shí)刻，贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個(gè)月，因此該操作只能選擇距離到期日在6 個(gè)月左右的封閉式基金來運(yùn)作。

由于目前所有的封閉式基金的剩余期限均超過了2年，因此，這一套利策略短期來說，暫時(shí)不可行，不過，若投資者認(rèn)為封閉式基金在融券期內(nèi)向單位凈值回歸，則可以使用該套利策略。

d。與可轉(zhuǎn)債配合使用的套利策略

當(dāng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較大幅度折價(jià)時(shí)，投資者可以買入轉(zhuǎn)債，同時(shí)融券賣出轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票，并快速將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，用于歸還借券，從而賺取收益。

當(dāng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較大幅度溢價(jià)時(shí)，投資者可以融資買入標(biāo)的股票，同時(shí)融券賣出轉(zhuǎn)債。該套利策略的前提假設(shè)條件是轉(zhuǎn)債價(jià)格向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸。轉(zhuǎn)債溢價(jià)情況下，轉(zhuǎn)債向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸只能有兩種方式：要么轉(zhuǎn)債的下跌幅度超過正股，要么正股的上漲幅度超過轉(zhuǎn)債。一般來說，轉(zhuǎn)債在贖回時(shí)具有向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸的屬性。由于融券的最長期限不能超過6個(gè)月， 因此這種操作只能選擇距離提前贖回或到期贖回在6個(gè)月內(nèi)的轉(zhuǎn)債來操作。

e。與權(quán)證配合使用的套利策略

當(dāng)權(quán)證出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，融資融券和權(quán)證配合使用， 可以進(jìn)行套利。具體操作如下當(dāng)權(quán)證折價(jià)時(shí)，即正股價(jià)格-(每份股票權(quán)證價(jià)格+行權(quán)價(jià))大于0時(shí)， 融券賣出正股， 同時(shí)買入權(quán)證， 持有該組合直至權(quán)證到期， 然后行權(quán)買入正股歸還證券。套利收益為正股價(jià)格-(每份股票權(quán)證價(jià)格+行權(quán)價(jià))。由于融券的最長期限不能超過6個(gè)月， 因此這種操作只能選擇距離到期日在6個(gè)月內(nèi)的權(quán)證來操作。

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