望梅止渴

⊙安信證券研究中心

中長期底部形成需要滿足三個(gè)條件：一是利率水平見頂，二是風(fēng)險(xiǎn)偏好見底，三是能夠預(yù)期ROE出現(xiàn)底部。目前，我們認(rèn)為唯一能夠確定的是利率水平見到了頂部：國債收益率頂部出現(xiàn)在2011年三季度，加權(quán)貸款利差頂部出現(xiàn)在2011年四季度，銀行間拆借利率已經(jīng)下降至歷史平均水平。除了利率水平以外，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降過程仍未結(jié)束，同時(shí)ROE見底的時(shí)間也難以判斷。因此，我們預(yù)計(jì)2012年下半年A股市場弱勢整理概率較大，投資機(jī)會(huì)弱于上半年。

長期以來，A股市場一個(gè)突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平恒久高于大盤股和藍(lán)籌股的估值水平。我們認(rèn)為主要原因是中國資本市場與全球其他新興或者成熟市場相比，有著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。正是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，所以波動(dòng)性較大的資產(chǎn)的估值水平會(huì)顯著高于穩(wěn)定的藍(lán)籌股。A股市場更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好源自于：第一，長期的政府干預(yù)和政策維穩(wěn)導(dǎo)致績差股和垃圾債的收益率顯著高于大盤藍(lán)籌股和國債投資收益率；第二，長期的負(fù)利率；第三，人口結(jié)構(gòu)相對年輕。展望未來，我們認(rèn)為推高中國風(fēng)險(xiǎn)偏好的三個(gè)因素都面臨長期拐點(diǎn)，它的后果是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)過去十年間所積聚的泡沫會(huì)逐漸消解。鑒于A股市場存在大量績差、概念類的上市公司，它們泡沫的破滅不可能不對指數(shù)產(chǎn)生負(fù)面拖累。

與其他投資者對經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)心相比，我們更關(guān)注企業(yè)盈利的變化。企業(yè)盈利能力并不與經(jīng)濟(jì)增長的速度一一對應(yīng)，決定企業(yè)盈利的是供需格局變化——從供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬∮谇?。供?yīng)主要包括私人部門的固定資本形成，需求主要包括政府部門的支出和投資、出口、私人部門消費(fèi)。從需求和供應(yīng)角度觀察，由于需求增速平臺下移，而供應(yīng)增速平臺調(diào)整相對滯后，因此，我們可以觀察到絕大部分行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率下降和ROE下降趨勢。而要扭轉(zhuǎn)這一趨勢，既可以通過調(diào)整需求端來實(shí)現(xiàn)，也可以通過調(diào)整供應(yīng)端來完成。調(diào)整需求端意味著政府需要啟動(dòng)政府投資和支出，以對沖出口和社會(huì)商品零售額增速下降；調(diào)整供應(yīng)端則意味著私人投資增速出現(xiàn)與需求增速下降相匹配的下降，從而逐漸消除過剩產(chǎn)能，這同時(shí)也意味著經(jīng)濟(jì)減速可能會(huì)大大突破政府的心理目標(biāo)。但無論發(fā)生何種情景，經(jīng)濟(jì)無論是在9%還是在6%，都需要供需格局重新平衡才能夠看到企業(yè)盈利的底部。

行業(yè)配置上我們遵循兩條主線——傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)看供應(yīng)收縮帶來企業(yè)盈利回升；不存在大規(guī)模產(chǎn)能過剩的新興行業(yè)、轉(zhuǎn)型行業(yè)看需求擴(kuò)張帶來的企業(yè)盈利增長。前者比較典型的行業(yè)包括火電和地產(chǎn)，紡織、家具、非金屬礦物制品(玻璃)也可以關(guān)注，后者主要包括醫(yī)藥、環(huán)保等行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大盤股密集上市、政府重啟大規(guī)模投資、海外出現(xiàn)急劇的經(jīng)濟(jì)衰退。

迎難而上

否極泰來

為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，短期需求增量主要來自基建投資：預(yù)計(jì)全年基建投資增長11.5%，較當(dāng)前水平有7%的上升空間，其中鐵路、水利環(huán)境投資上升空間較大。

預(yù)算內(nèi)資金對基建投資具有指示作用：預(yù)計(jì)全年預(yù)算內(nèi)資金增長30%，帶動(dòng)基建投資加快；隨著預(yù)算內(nèi)資金到位，信貸資金跟進(jìn)，資金來源的不確定性主要來自自籌部分。

投資與轉(zhuǎn)型不矛盾，即使搞基建，也沒必要對股市和經(jīng)濟(jì)前景更悲觀：日本轉(zhuǎn)型中投資比重持續(xù)上升，房地產(chǎn)和基建投資加快是主要原因；城市化率和基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀表明中國投資仍有空間。

我們判斷市場震蕩上行，建議“迎難而上”：通脹下行推升估值；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)向均值回歸；目前階段盈利下調(diào)不會(huì)改變市場趨勢。

行業(yè)配置思路：地產(chǎn)復(fù)蘇+基建加速：地產(chǎn)需求復(fù)蘇：配置房地產(chǎn)、家電、汽車、家具；基建投資加快：配置環(huán)保水務(wù)、鐵路設(shè)備、建筑工程、信息設(shè)備；維持對非銀金融的推薦；成本下降角度關(guān)注電力、食品；絕對收益關(guān)注銀行。(廣發(fā)證券)