行業(yè)盈利能力分析—探尋子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期

飼料行業(yè)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，居民攝入動(dòng)物蛋白需求增加，過去5年我國飼料產(chǎn)量保持8%以上的年均復(fù)合增長，這種趨勢在未來10-20年仍將繼續(xù)。飼料需求不但來源于居民對肉類需求的上升，而且隨著國內(nèi)畜禽散養(yǎng)比重的下降，也將帶來工業(yè)飼料需求的快速增長。近幾年飼料行業(yè)上市公司營收增速基本反映了行業(yè)需求增長的狀況。

飼料行業(yè)的上游原材料—糧食價(jià)格不斷上漲，擠壓了飼料行業(yè)的盈利空間，此外，由于飼料行業(yè)進(jìn)入門檻不高，目前國內(nèi)飼料企業(yè)有上萬家，無序競爭進(jìn)一步壓縮了行業(yè)的毛利水平。過去10年來，A股飼料上市公司的整體毛利率水平不斷下降，企業(yè)通過嚴(yán)格的費(fèi)用成本管理，基本保持了凈利潤率水平的穩(wěn)定。此外， 飼料公司通過提高營運(yùn)能力和財(cái)務(wù)杠桿，保證了行業(yè)整體盈利能力ROE的回升。

未來飼料行業(yè)的看點(diǎn)在于需求的繼續(xù)增長和行業(yè)內(nèi)公司的整合。因此在投資選擇上，毛利率雖重要，但不應(yīng)強(qiáng)求，我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注營收成長快于行業(yè)平均增速，通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提高營運(yùn)效率，在合理范圍內(nèi)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行外延式擴(kuò)張，能為股東帶來高于行業(yè)平均ROE水平的公司。

種業(yè)：種子行業(yè)是整個(gè)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，由于下游種植業(yè)絕大多數(shù)為散戶種植，沒有議價(jià)能力，隨著糧價(jià)上漲，種子售價(jià)能夠同步提升，種子行業(yè)是糧價(jià)上漲最直接的受益者，因此過去10年，A股種子上市公司的毛利率水平能穩(wěn)定在30%左右。

當(dāng)前種子行業(yè)的現(xiàn)狀是全行業(yè)產(chǎn)能過剩，行業(yè)集中度偏低，即使在A股上市被稱作種業(yè)龍頭的公司也只是偏居一隅。這樣的行業(yè)格局很容易造成行業(yè)營收的大幅波動(dòng)，因此從種業(yè)公司來看，很難找到成長性。不過在國家“穩(wěn)產(chǎn)增收”的政策指引下，國家近兩年出臺良種補(bǔ)貼政策，有效提高了行業(yè)龍頭公司的競爭力，種子的技術(shù)含量不斷提高，無形中增加了行業(yè)的進(jìn)入門檻，有利于加速行業(yè)洗牌。A股上市的種業(yè)公司均為國內(nèi)種業(yè)龍頭公司，在技術(shù)上具有領(lǐng)先優(yōu)勢，此外受益于良種補(bǔ)貼政策，市場份額不斷擴(kuò)張。目前，政府已經(jīng)審議通過轉(zhuǎn)基因生物品種的科研計(jì)劃，國內(nèi)龍頭公司容易獲得政府資助進(jìn)行研究，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)在未來轉(zhuǎn)基因的廣闊市場上給其他中小競爭對手樹立了無形障礙。

種植業(yè)：種植業(yè)是農(nóng)林牧漁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中典型的夕陽產(chǎn)業(yè)。盡管2004年以來糧價(jià)持續(xù)上漲，但種植業(yè)平均毛利率卻不斷下滑至25%，同時(shí)，行業(yè)營收增速、凈利潤率以及ROE都在下降。我們認(rèn)為造成這種局面的主要原因有：第一，種植業(yè)雖然銷售收入受益于糧價(jià)上漲，但成本受上游擠壓嚴(yán)重，行業(yè)增收不增利。第二，國內(nèi)沒有純粹的種植業(yè)上市公司，如北大荒同時(shí)從事農(nóng)產(chǎn)品加工、農(nóng)資貿(mào)易等業(yè)務(wù)，種植業(yè)占其總營收比重僅有30%，盡管種植業(yè)毛利率可以達(dá)到40%左右，但農(nóng)產(chǎn)品加工和農(nóng)資貿(mào)易極低的毛利率影響了公司業(yè)績的成長性。

對于種植業(yè)上市公司，我們期待的是土地流轉(zhuǎn)制度改革后，行業(yè)規(guī)模的外延式擴(kuò)張，但分析相關(guān)政策以及可能實(shí)現(xiàn)的收益后，我們認(rèn)為種植業(yè)上市公司對外擴(kuò)張的意愿不足，且政府擔(dān)心資本介入導(dǎo)致農(nóng)民失地，對企業(yè)并地行為嚴(yán)格控制，因此短期內(nèi)我們只能寄希望于土地流轉(zhuǎn)制度改革后土地土地價(jià)值重估帶來的交易性機(jī)會(huì)。

畜牧業(yè)：在計(jì)算畜牧業(yè)的盈利指標(biāo)時(shí)，我們將圣農(nóng)發(fā)展和民和股份等禽類養(yǎng)殖屠宰企業(yè)也包含在內(nèi)，原因在于，我們認(rèn)為畜禽養(yǎng)殖類公司的投資邏輯應(yīng)該是一致的。

我們這里定義的畜牧養(yǎng)殖上市公司是指主要以畜禽養(yǎng)殖屠宰為主業(yè)的企業(yè)，不包括飼料企業(yè)。從國內(nèi)畜牧業(yè)現(xiàn)狀看，國內(nèi)畜牧養(yǎng)殖以散養(yǎng)為主，真正實(shí)現(xiàn)規(guī)?；⑷a(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營的公司屈指可數(shù)。由于畜牧業(yè)行業(yè)集中度很低，對上下游的議價(jià)能力均不強(qiáng)，上游受飼料業(yè)的成本擠壓，下游被動(dòng)跟隨市場定價(jià)，是典型的內(nèi)生周期性行業(yè)。我們對畜牧業(yè)的看法遵從于飼料行業(yè)的邏輯，認(rèn)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級帶來剛性需求增加，此外，在國家建立現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的政策引導(dǎo)下，畜牧業(yè)的規(guī)?；图s化生產(chǎn)是必然趨勢。打造從飼料生產(chǎn)到畜禽養(yǎng)殖的全產(chǎn)業(yè)鏈利于企業(yè)應(yīng)對外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利沖擊，保持毛利率穩(wěn)定。在美國， Tyson Foods從上游飼料生產(chǎn)到下游屠宰加工均可實(shí)現(xiàn)上百億美元銷售收入，是國內(nèi)上市公司孜孜不倦研究學(xué)習(xí)的榜樣。而國內(nèi)擁有巨大的市場容量，我們認(rèn)為誕生如Tyson Foods這樣年銷售百億美元的公司并非沒有可能。因此我們從規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈整合的角度去看待畜牧業(yè)的投資機(jī)會(huì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)畜牧業(yè)依然是一個(gè)非常具有成長性的行業(yè)。

農(nóng)產(chǎn)品加工：主要指生產(chǎn)番茄醬、蘋果汁、皮棉和蔗糖等軟商品的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)。一般而言，類似的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)都有一定的區(qū)域性壁壘，公司主要集中在相對應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)。對于農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)來講，重要的是整合上游產(chǎn)業(yè)，單純的進(jìn)料加工會(huì)由于原材料漲價(jià)造成成本擠壓。不過對于當(dāng)前國內(nèi)上市公司而言，多數(shù)公司的上游對象是農(nóng)戶，有一定的議價(jià)能力，相反對于下游的議價(jià)能力則不強(qiáng)，完全是被動(dòng)接受方，尤其對于番茄醬和蘋果汁這樣以出口為導(dǎo)向的行業(yè)來講，其業(yè)績(主要指收入的波動(dòng))更容易受到外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊。不過隨著國內(nèi)消費(fèi)市場的擴(kuò)大，番茄醬和蘋果汁仍有一定的發(fā)展空間。

我們短期內(nèi)相對看好蔗糖的前景。邏輯在于隨著居民收入提高，一方面對糖精產(chǎn)生替代需求，另一方面對含糖食品的需求增加。海外方面，由于蔗糖是生物能源的原料之一，在經(jīng)濟(jì)向好、原油價(jià)格上漲時(shí)，蔗糖的能源屬性顯現(xiàn)，能源需求上升，進(jìn)一步凸顯蔗糖的供需不平衡，帶動(dòng)糖價(jià)上漲。

水產(chǎn)品養(yǎng)殖：可以分為淡水養(yǎng)殖和海水養(yǎng)殖。盡管同屬于水產(chǎn)品養(yǎng)殖子行業(yè)，但兩個(gè)細(xì)分子行業(yè)目前所處的產(chǎn)業(yè)周期并不相同。從淡水養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力指標(biāo)來看，毛利率已經(jīng)由2000年的60%下降至25%的穩(wěn)定水平，行業(yè)發(fā)展速度明顯放緩，凈利潤率和ROE水平基本保持穩(wěn)定。由于消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，越來越多的內(nèi)陸城市也開始產(chǎn)生對海鮮產(chǎn)品的需求，海產(chǎn)品進(jìn)入高速發(fā)展期。不過海產(chǎn)品的價(jià)格往往較高，需求彈性也比較大，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的時(shí)候，需求旺盛，而經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好的時(shí)候，需求下降很快，屬于可選消費(fèi)品類，因此它的行業(yè)周期受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，業(yè)績往往隨經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)上下波動(dòng)。

綜合分析各子行業(yè)的盈利能力，以及對未來需求和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的判斷，我們認(rèn)為，目前種子行業(yè)的發(fā)展前景最被看好，而飼料和畜牧業(yè)受益于消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)業(yè)鏈整合，也將迎來較大的發(fā)展機(jī)會(huì)。農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)中，番茄醬和蘋果汁行業(yè)本身已經(jīng)非常成熟，但其出口導(dǎo)向型的特征，導(dǎo)致了業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)波動(dòng)，不過隨著國內(nèi)消費(fèi)市場的擴(kuò)大，這些行業(yè)仍有一定的發(fā)展空間。在軟商品加工業(yè)中，由于蔗糖同時(shí)兼?zhèn)湎M(fèi)升級和能源替換的概念，我們相對看好蔗糖的投資機(jī)會(huì)。水產(chǎn)養(yǎng)殖方面，我們認(rèn)為淡水養(yǎng)殖目前已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期的成熟期，而海水養(yǎng)殖仍處于高成長階段，具有可選消費(fèi)品的屬性。種植業(yè)是農(nóng)林牧漁行業(yè)中典型的夕陽產(chǎn)業(yè)，短期內(nèi)我們只能寄希望于土地流轉(zhuǎn)制度改革后土地價(jià)值重估給相關(guān)公司帶來的交易性機(jī)會(huì)。