浙商證券:農(nóng)林牧漁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析(4)
飼料行業(yè)
飼料行業(yè)分析框架
本節(jié)中,我們討論的是專業(yè)的工業(yè)飼料生產(chǎn)模式,對(duì)于飼料、養(yǎng)殖一體化模式,今后我們將另辟專題進(jìn)行深入討論。一般而言,行業(yè)的投資機(jī)會(huì)取決于行業(yè)成長(zhǎng)性和平均利潤(rùn)率水平。運(yùn)用波特五力模型可以給我們提供完整的分析框架。
橫向看,上游(原材料供應(yīng)商)—飼料加工行業(yè)—下游(養(yǎng)殖戶)演繹了飼料行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條。一方面,產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的發(fā)展空間,另一方面,產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的利潤(rùn)率水平??傮w而言,我們認(rèn)為,由于消費(fèi)者對(duì)動(dòng)物蛋白需求的增長(zhǎng),推動(dòng)飼料行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,但行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、對(duì)上下游議價(jià)能力有限決定了行業(yè)的微利化特征。
縱向看,新進(jìn)入者和替代品決定了行業(yè)利潤(rùn)的分割。 新進(jìn)入者決定了行業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分割,新進(jìn)入者將加劇行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。替代品則決定了行業(yè)間利潤(rùn)分割,不過我們認(rèn)為,在可預(yù)見的未來,飼料作為飼養(yǎng)動(dòng)物的主要材料,被替代的可能性不高。
因此,對(duì)于飼料行業(yè)的基本面分析,我們主要從以下三個(gè)方面展開:
其一,行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)狀況(利潤(rùn)率水平)。
其二,下游需求與飼料行業(yè)需求的關(guān)系(成長(zhǎng)性),以及飼料價(jià)格與肉類價(jià)格的關(guān)系(利潤(rùn)率水平)。
其三,上游原料與飼料價(jià)格的關(guān)系(利潤(rùn)率水平)。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,整合趨勢(shì)初顯崢嶸
2008年我國(guó)飼料年產(chǎn)量1.37億噸,飼料加工企業(yè)13612家,平均每家企業(yè)年產(chǎn)量?jī)H有1萬噸,行業(yè)中最大的50家飼料企業(yè),市場(chǎng)占有率僅為36%。從全球飼料行業(yè)看,飼料行業(yè)內(nèi)大約3800家大型企業(yè)生產(chǎn)的配合飼料占全球總產(chǎn)量的80%,單個(gè)企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了12.5萬噸/年。飼料年產(chǎn)量排名第一的美國(guó),只有300家飼料加工企業(yè),卻生產(chǎn)了1.45億噸的飼料。我國(guó)飼料行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的格局,使得行業(yè)平均毛利率水平只有1-2%。
不過,2008年國(guó)際糧價(jià)大幅上漲,使得部分小飼料生產(chǎn)企業(yè)步履維艱,行業(yè)整合逐漸顯現(xiàn)。中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示,全國(guó)飼料企業(yè)從2006年的15501年,下降到2008年的13612家,企業(yè)數(shù)量連續(xù)3年下滑,同時(shí),規(guī)模以上飼料生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由2409家上升至2854家。2009年來,全國(guó)飼料生產(chǎn)企業(yè)的整合仍在進(jìn)行,飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的抽樣數(shù)據(jù)顯示,2009年前9月,月產(chǎn)10萬噸以上企業(yè)的飼料產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的比重達(dá)到46.8%,而月產(chǎn)1萬噸以下企業(yè)的產(chǎn)量占比已經(jīng)下降到11%左右。
《Feed International》的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,2007年全球飼料產(chǎn)量超過100萬噸的企業(yè)共有49家,泰國(guó)的正大集團(tuán)以2150萬噸排名第一,美國(guó)入選家數(shù)最多達(dá)到8家。中國(guó)共有5家企業(yè)入選,其中新希望集團(tuán)以1100萬噸的產(chǎn)量排名第四。
我們列舉榜單并不是好大喜功地追求排名,而是通過對(duì)比,展示國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)整合的空間。無論發(fā)達(dá)國(guó)家還是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)較好的泰國(guó)、巴西等國(guó),飼料行業(yè)集中度均明顯高于中國(guó)。我們因此而看好國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)的整合。行業(yè)整合是大勢(shì)所趨,但短期內(nèi)我們也不能對(duì)此期望過高,原因在于,小規(guī)模企業(yè)被劣汰出局符合行業(yè)運(yùn)行趨勢(shì),但小企業(yè)達(dá)不到規(guī)模效應(yīng),難成大企業(yè)的并購(gòu)整合目標(biāo),而中等規(guī)模飼料企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)具有品牌和顧客優(yōu)勢(shì),全國(guó)性大型企業(yè)對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)的難度相對(duì)較大。我們更希望看到大型企業(yè)能夠迅速占領(lǐng)小企業(yè)被淘汰后留出的市場(chǎng)空間,從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的擴(kuò)張,在A股上市公司,誰(shuí)擁有了這樣的能力,我們就相對(duì)看好誰(shuí)。
下游需求決定行業(yè)成長(zhǎng)空間
行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張
根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù),2008年我國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量為1.37億噸,2000—2008年間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.92%?!禙eed International》顯示,2008年全球飼料總產(chǎn)量為7.01億噸,較2000年增長(zhǎng)14.9%,年均復(fù)合增長(zhǎng)1.75%。過去8年,中國(guó)飼料行業(yè)的成長(zhǎng)性明顯快于全球行業(yè)的成長(zhǎng)性。
消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)
2008年我國(guó)豬牛羊肉產(chǎn)量達(dá)到5334萬噸,人均占有40千克,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),城鎮(zhèn)人均豬肉消費(fèi)量?jī)H有19.26千克,牛羊肉3.44千克,禽肉8千克,兩組數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)低于70-130千克的世界平均水平。此外,數(shù)據(jù)顯示,國(guó)內(nèi)居民收入提高,對(duì)水產(chǎn)品和牛奶的需求量正處于快速增長(zhǎng)期,近年來水產(chǎn)品和牛奶產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為,未來居民對(duì)動(dòng)物蛋白攝入量的需求仍將保持快速增長(zhǎng),從而推動(dòng)飼料行業(yè)的成長(zhǎng)。
工業(yè)飼料普及率仍有成長(zhǎng)空間
在《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃》中,曾提到2005年我國(guó)豬肉的工業(yè)飼料普及率達(dá)到30%,牛、羊肉達(dá)到20%,禽肉達(dá)到65%,2015年上述肉類的工業(yè)飼料普及率分別達(dá)到45%、30%和70%。但實(shí)際情況是,2008年我國(guó)豬肉和牛羊肉的工業(yè)飼料普及率大約只有20%,禽類大約45%,低于此前的規(guī)劃目標(biāo)。我國(guó)畜牧業(yè)總體工業(yè)飼料普及率不足30%,遠(yuǎn)低于美國(guó)80%的水平。
目前,我國(guó)50%的生豬養(yǎng)殖為散養(yǎng),我們看好未來工業(yè)飼料普及率的成長(zhǎng)性。一方面,畜牧業(yè)規(guī)模化、集約化和專業(yè)化的發(fā)展符合現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)的政策方針,另一方面,散養(yǎng)戶對(duì)工業(yè)飼料帶來的較低的料重比和較短的生長(zhǎng)周期的認(rèn)知,都將促進(jìn)工業(yè)飼料普及率的提升。
保守預(yù)計(jì)行業(yè)年均增速3.83%
《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃》根據(jù)肉類產(chǎn)品的年產(chǎn)量、料重比及工業(yè)飼料普及率預(yù)測(cè)我國(guó)2015年工業(yè)飼料的需求量為1.78億噸,以2008年我國(guó)飼料總產(chǎn)量1.37億噸計(jì)算,隱含的年均增速為3.83%。盡管,規(guī)劃中對(duì)工業(yè)飼料普及率可能有所高估,但我們認(rèn)為其對(duì)飼料需求量的估計(jì)是比較保守的,未來飼料行業(yè)的成長(zhǎng)性高于預(yù)期的可能性很大。
首先,規(guī)劃中對(duì)動(dòng)物產(chǎn)品產(chǎn)量的估計(jì)值是明顯低估。2008年我國(guó)牛奶產(chǎn)量已達(dá)到3559萬噸,禽蛋產(chǎn)量達(dá)到2702萬噸,水產(chǎn)品達(dá)到4896萬噸,而規(guī)劃中的預(yù)估值僅為3322萬噸、2926萬噸和3500萬噸。
其次,實(shí)際的料重比明顯高于預(yù)估。發(fā)達(dá)國(guó)家豬肉的料重比一般為3—3.3—目前我國(guó)豬肉的料重在3.9—4.2之間。
下游議價(jià)能力有限
由于國(guó)內(nèi)畜牧業(yè)散養(yǎng)比重較高,因此下游對(duì)飼料行業(yè)的議價(jià)能力有限。一般而言,飼料價(jià)格上漲會(huì)推動(dòng)下游肉類價(jià)格上漲,但當(dāng)肉類價(jià)格下跌時(shí),飼料價(jià)格不一定會(huì)下跌。當(dāng)然,由于疫病或者其他因素造成肉類需求急劇萎縮,養(yǎng)殖業(yè)存欄大幅下降,會(huì)使飼料價(jià)格承受一定壓力,但后期補(bǔ)欄會(huì)推動(dòng)飼料上漲。
我們選取了幾個(gè)案例來印證下游對(duì)飼料行業(yè)影響較弱的判斷。
首先,2006年初豬肉價(jià)格下跌,但飼料價(jià)格沒有下跌反而上漲。
第二,2008年初,豬肉價(jià)格從高點(diǎn)回落,而飼料價(jià)格仍在上漲,3個(gè)月后因?yàn)榇笞诩Z食價(jià)格的回落才導(dǎo)致了飼料價(jià)格下跌。而且2008年這波調(diào)整中,飼料價(jià)格下跌幅度明顯小于豬肉價(jià)格下跌幅度。
第三,2005年下半年肉雞價(jià)格下跌,但肉雞飼料價(jià)格保持平穩(wěn)。
第四,2008年肉雞價(jià)格總體保持盤整,而肉雞飼料價(jià)格則跟隨大宗糧食價(jià)格下挫。
上游決定行業(yè)利潤(rùn)率水平
飼料的原材料主要包括玉米、豆粕、魚粉等動(dòng)植物蛋白以及賴氨酸、蛋氨酸和維生素等添加劑。我們以海大集團(tuán)為例,發(fā)現(xiàn)原材料成本中玉米占40%,豆粕和魚粉分別占22%和16%。我們分析了近年來玉米、豆粕和魚粉與飼料價(jià)格的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性很高,因此,我們認(rèn)為上游原材料成本的高低是決定飼料行業(yè)利潤(rùn)率的主要因素。
盈利驅(qū)動(dòng)需看經(jīng)營(yíng)水平
我們?cè)诒疚?.5一節(jié)中,曾討論了飼料行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,行業(yè)毛利率水平不斷下降,不過企業(yè)通過嚴(yán)格的費(fèi)用成本管理,保證了凈利潤(rùn)率水平的穩(wěn)定,同時(shí)飼料企業(yè)通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿,保證行業(yè)整體盈利能力水平ROE的回升。本節(jié)中,我們選取了行業(yè)中具有代表性的4家公司進(jìn)行分析,進(jìn)一步印證我們此前得出的結(jié)論。
首先,4家公司的毛利率水平均呈現(xiàn)下降趨勢(shì),不過,由于上市公司均為行業(yè)龍頭公司,規(guī)?;?、集約化和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)使得公司對(duì)上下游的議價(jià)能力均明顯提升,毛利率高于全行業(yè)1-2%的水平。
其次,4家公司過去5年?duì)I業(yè)收入的平均增速能保持在20%-30%左右,高于行業(yè)7.92%的水平。
第三,4家公司中,通威股份財(cái)務(wù)杠桿略顯偏高,其余3家合理利用了財(cái)務(wù)杠桿提高ROE水平。
第四,2007年以來,除通威股份外,其余3家公司的經(jīng)營(yíng)效率均有明顯提升,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率向上趨勢(shì)明顯。
我們對(duì)飼料行業(yè)特征的總結(jié)是:成長(zhǎng)、整合、微利
國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、散養(yǎng)比重下降帶動(dòng)工業(yè)飼料需求上升,決定了行業(yè)的成長(zhǎng)性。
按照發(fā)達(dá)國(guó)家和農(nóng)業(yè)基本較好國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),以及政府對(duì)規(guī)?;⒓s化和專業(yè)化的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的訴求,預(yù)見了行業(yè)內(nèi)整合趨勢(shì)的必然性。
當(dāng)前,行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的激烈性和上游糧食價(jià)格不斷上漲的確定性導(dǎo)致了行業(yè)的微利性特征。
如我們?cè)?.5節(jié)中所述,未來飼料行業(yè)的看點(diǎn)在于需求的增長(zhǎng)和行業(yè)內(nèi)部的整合。我們青睞的公司應(yīng)該有如下特征:第一,公司營(yíng)收增長(zhǎng)率應(yīng)保持在行業(yè)平均水平之上;第二,能通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提升營(yíng)運(yùn)效率;第三,合理運(yùn)用杠桿保證公司的ROE水平;第四,公司有明確的準(zhǔn)備外延式擴(kuò)張計(jì)劃。
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