在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策就變成了中國(guó)新的通脹與泡沫的風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)策有三：升值、加息并加強(qiáng)資本管制

黃益平

日前，美聯(lián)儲(chǔ)決定實(shí)施第二階段量化寬松的貨幣政策(QE II)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)界一片嘩然。新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)首腦都頗有微詞，連德國(guó)、法國(guó)的財(cái)長(zhǎng)也在大西洋彼岸發(fā)出了批評(píng)之聲。

爭(zhēng)論的焦點(diǎn)自然是這樣的政策究竟能否幫助美國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的復(fù)蘇，尤其令國(guó)際經(jīng)濟(jì)界擔(dān)心的是這一政策將給世界經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的負(fù)面影響。盡管這個(gè)決策是相對(duì)獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)做出的，在這場(chǎng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)論中，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬卻成了眾矢之的。

本文將討論兩個(gè)問題。第一，量化寬松的貨幣政策可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？第二，這樣的外部環(huán)境又將如何影響中國(guó)的通脹前景。這里討論的通脹，并非狹義的消費(fèi)者價(jià)格，也包括資產(chǎn)價(jià)格。

本文的結(jié)論是這樣的：美國(guó)的量化寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能有微弱的幫助，但是，泡沫的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)驟然增大。從近期看，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能積聚到中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家。中國(guó)本已面臨巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在亟需采取措施積極應(yīng)對(duì)。

美聯(lián)儲(chǔ)緣何實(shí)施量化寬松政策

與1929年開始的“大蕭條”相比，此次全球經(jīng)濟(jì)衰退的延續(xù)時(shí)間要短得多?！按笫挆l”發(fā)生時(shí)，全球工業(yè)生產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)了大約40個(gè)月，這次只持續(xù)了約10個(gè)月。2009年第二季度，世界主要經(jīng)濟(jì)體歐、美、日的GDP全部出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反彈。到2010年年初，各大央行已經(jīng)開始討論寬松貨幣政策退出問題。不過，第二季度，歐洲債務(wù)危機(jī)忽然明顯惡化，世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性迅速提高，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些領(lǐng)先指標(biāo)，如制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，明顯下滑。今年第三季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)的年率已經(jīng)降到2%以下，寬松貨幣政策退出的計(jì)劃已經(jīng)終止。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，本在意料之中。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力已經(jīng)下降了0.5個(gè)-1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)一些反復(fù)也在意料之中。不過，最令各國(guó)央行擔(dān)心的是十分疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)。美國(guó)的失業(yè)率一直在9.5%-10.0%之間徘徊，有十多個(gè)州的失業(yè)率甚至超過了10%。美國(guó)今年的財(cái)政赤字已經(jīng)超過GDP的10%，公共債務(wù)占GDP的比例更是高達(dá)90%。這樣，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任就責(zé)無旁貸地落到了央行肩上。

美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)行量化寬松的貨幣政策，其實(shí)是從2009年開始的。當(dāng)初，央行準(zhǔn)備了大量資金直接購買資產(chǎn)抵押的證券，強(qiáng)力挽救狂瀉的資產(chǎn)價(jià)格。世界上其他主要國(guó)家的央行，包括英格蘭銀行，采取了同樣的措施。這一政策對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了十分重要的作用。這次，美聯(lián)儲(chǔ)再安排6000億美元購買中長(zhǎng)期國(guó)債，被外界稱為美國(guó)的“四萬億刺激政策”(因?yàn)?000億美元相當(dāng)于人民幣四萬億元)。

持續(xù)大規(guī)模地實(shí)施量化寬松的貨幣政策，發(fā)明權(quán)應(yīng)該歸于日本央行。上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，日本央行連續(xù)多年實(shí)行零利率政策，將銀行間拆借市場(chǎng)的隔夜利率壓到0.1%，但是，全國(guó)金融中介仍然沉寂依舊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然沒有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化寬松的政策。不過，它所瞄準(zhǔn)的是各商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶里的余額。經(jīng)常賬戶本來是用于存放存款保證金的，因?yàn)檠胄胁桓独?，余額高了，就會(huì)迫使商業(yè)銀行把這些錢動(dòng)用起來，比如發(fā)放貸款，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

2001年3月之前，日本商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶的資金大概是四萬億日元，基本是存款保證金的數(shù)額。日本央行先將這個(gè)余額的目標(biāo)定在五萬億日元。在隨后的幾年里，這個(gè)數(shù)額不斷提高。到2006年3月量化寬松貨幣政策退出的時(shí)候，這個(gè)目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到35萬億日元。如此之大的資金規(guī)模，確實(shí)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生了影響，隔夜利率最低降到了0.001%。

那么，日本的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么樣的影響呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)?jīng)對(duì)日本量化寬松政策的效果做了大量分析，結(jié)論稍有差別，但大體上還是達(dá)成了一些共識(shí)。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率這一承諾的可信度，這也是中短期市場(chǎng)利率下降的原因。量化寬松政策對(duì)于改善企業(yè)融資環(huán)境，尤其是降低資金成本，起到了一定的作用。不過，總體看來，這一政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的成效不明顯。

美國(guó)量化寬松的貨幣政策的效果會(huì)不會(huì)不一樣？這種可能性是存在的，最重要的一個(gè)區(qū)別，在于日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表在上世紀(jì)90年代初被全面摧毀，一直沒有修復(fù)。而美國(guó)企業(yè)在經(jīng)過一輪去杠桿化之后，已經(jīng)有很大的改善。不過，過去一年多，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表卻萎縮了，這就是為什么盡管聯(lián)儲(chǔ)一直執(zhí)行寬松的貨幣政策，但貨幣供應(yīng)量卻根本沒有加速。換句話說，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際是取代了銀行等金融機(jī)構(gòu)的中介功能，這有助于緩解經(jīng)濟(jì)衰退，但卻起不到支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。