在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策就變成了中國(guó)新的通脹與泡沫的風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)策有三：升值、加息并加強(qiáng)資本管制

黃益平

美國(guó)將炮制一個(gè)更大的泡沫？

國(guó)際經(jīng)濟(jì)界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的一點(diǎn)質(zhì)疑是量化寬松的貨幣政策可能重新制造一個(gè)巨大的泡沫。錢多了，最終需要找到一個(gè)釋放的出口。一個(gè)泡沫破滅時(shí)，制造一個(gè)更大的泡沫就可掩蓋所有的問(wèn)題。許多投資者認(rèn)為，美國(guó)在世紀(jì)之交遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，就是通過(guò)維持寬松的貨幣政策吹起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。這可能帶來(lái)了一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)繁榮，但問(wèn)題是，泡沫起來(lái)了，將來(lái)總有一天還要破滅。這樣，就在寬松的貨幣政策與資產(chǎn)泡沫之間形成了一個(gè)惡性循環(huán)。如此看來(lái)，部分投資者預(yù)期美國(guó)將出現(xiàn)新的泡沫也是有道理的。

聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施QE II政策之后，資本市場(chǎng)很快做出了反應(yīng)。國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線發(fā)生了非常有意思的變化。一年期以內(nèi)的國(guó)債的收益率被釘在了0.3%以下，這主要是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)基金的隔夜利率目標(biāo)接近零。但是，三年期國(guó)債的收益率卻從0.5%上升到0.81%，表明市場(chǎng)認(rèn)為如果貨幣政策持續(xù)寬松，最終聯(lián)儲(chǔ)將被迫加息。但事實(shí)上，五到十年期的國(guó)債的收益率可能起不來(lái)，因?yàn)榱炕瘜捤烧叩?000億美元就是為這個(gè)時(shí)段的國(guó)債量身定做的，如果聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買這些國(guó)債，收益率就會(huì)被持續(xù)壓低。

更有意思的是十年期以上的國(guó)債的收益率的變化，30年期的國(guó)債的收益率已經(jīng)超過(guò)4%，比三年期的國(guó)債要高出3.86個(gè)百分點(diǎn)。收益率曲線變陡，表明投資者對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期大幅度上升。也就是說(shuō)，量化寬松的貨幣政策意在壓低市場(chǎng)利率，但長(zhǎng)期利率反而上升了，也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹及資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂因量化寬松政策而加劇。

問(wèn)題是，如果美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的政策真的將制造一個(gè)更大的泡沫，這個(gè)泡沫將會(huì)在哪兒？有的專家認(rèn)為應(yīng)該在美國(guó)，尤其是新能源產(chǎn)業(yè)。隨著節(jié)能減排成為全球性的政策，新能源已經(jīng)成為投資界新寵，美國(guó)又在這方面具有絕對(duì)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，我認(rèn)為，近期內(nèi)，美國(guó)形成新泡沫的可能性比較低，畢竟過(guò)去十幾年美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪資產(chǎn)泡沫從形成到破滅的過(guò)程。更重要的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的低增長(zhǎng)；增長(zhǎng)慢，投資潛力就會(huì)受到明顯的限制。

美元與日元之間有一個(gè)根本性的區(qū)別，即美元是事實(shí)上的世界貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)全力開動(dòng)印鈔機(jī)，貨幣可能流向世界各地，再說(shuō)美國(guó)基本上沒有什么資本管制措施。從投資者的角度來(lái)看，借美元到世界各地投資其實(shí)是一筆非常好的買賣。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，利率非常低，貨幣存在貶值傾向，量化寬松的貨幣政策又進(jìn)一步增加美元貶值的壓力。這就是說(shuō)，美元是當(dāng)今世界用于套息交易的最佳貨幣，類似多年前的日元。今天借美元，成本很低，以后歸還時(shí)如果美元貶值了，那就更合算了。所以，現(xiàn)在大家都愿意借美元，連中國(guó)企業(yè)家都是如此。

借了美元投到哪里？現(xiàn)在最熱門的是兩個(gè)市場(chǎng)：大宗商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)國(guó)家。許多大宗商品價(jià)格本來(lái)就與美元匯率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，再加上新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，原油價(jià)格已經(jīng)從每桶30多美元上升到90美元，黃金價(jià)格也屢創(chuàng)新高。當(dāng)然，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)有反復(fù)，但往上走的趨勢(shì)非常明顯。新興市場(chǎng)國(guó)家的投資潛力更是不言自明：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，市場(chǎng)利率高，貨幣升值壓力大。其實(shí)，最近流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模已經(jīng)非常龐大，許多國(guó)家，如韓國(guó)、印度、巴西，都在干預(yù)外匯市場(chǎng)，避免貨幣升值過(guò)快，甚至考慮采取資本管制手段。