興業(yè)證券：鹽湖鉀肥長期增長前景可期

1 月29 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)(000578)發(fā)布公告，就吸收合并相關(guān)事宜做出安排。至此，鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團(tuán)的工作正式展開。

點(diǎn)評：

——吸收合并正式實(shí)施。本次鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團(tuán)的換股比例為每2.90 股鹽湖集團(tuán)股份換1股鹽湖鉀肥股份，吸收合并完成后，鹽湖鉀肥總股本將由7.68 億股增加至15.91 億股。

吸收合并方案同時向兩家公司的異議股東提供了異議股東收購請求權(quán)(鹽湖鉀肥)或現(xiàn)金選擇權(quán)(鹽湖集團(tuán))，實(shí)施價(jià)格分別為51.46、25.26 元/股。按照2011 年1 月28 日的收盤價(jià)計(jì)算，鹽湖鉀肥)鹽湖集團(tuán)股價(jià)相比上述價(jià)格分別高8.7%和低4.0%；雖然鹽湖集團(tuán)股價(jià)表面上低于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，但是考慮到根據(jù)鹽湖集團(tuán)股權(quán)分置改方案，本次現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施后，青海國投、中化股份、興云信將向鹽湖集團(tuán)無限售條件的流通股東實(shí)施追加送股1788.6577 萬股，而流通股東中，華美豐收、禾之禾、王一虹、興云投資承諾放棄追送對價(jià)，由此測算，符合送股條件的流通股每股將獲得0.2072 股追送股份，因此若追加送股后鹽湖集團(tuán)股價(jià)維持1 月28 日收盤價(jià)水平，則相對應(yīng)的鹽湖集團(tuán)流通股價(jià)值也將高于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。

從1 月31 日起至2 月18 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)將進(jìn)行異議股東收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)的登記；隨后將進(jìn)入股東收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)的實(shí)施、換股股權(quán)登記和實(shí)施、新增股份上市等程序。

——長期增長前景可期。吸收合并完成之后，鹽湖鉀肥將獲得鹽湖集團(tuán)擁有的折合為5413.86 萬噸的采礦權(quán)證剩余可采氯化鉀儲量(鹽湖鉀肥現(xiàn)有采礦權(quán)證剩余可采氯化鉀儲量折合為335.67 萬噸)，而鹽湖集團(tuán)擁有約1.34 億噸的氯化鉀工業(yè)儲量、察爾汗鹽湖5.4 億噸氯化鉀資源量的大多數(shù)份額，也將為吸收合并后的鹽湖鉀肥所承繼。由此，鹽湖鉀肥的資源儲量將得到大幅提升，公司的長遠(yuǎn)發(fā)展將獲得充分保障。公司還將獲得鹽湖集團(tuán)自主開發(fā)的“反浮選——冷結(jié)晶”等多項(xiàng)專利技術(shù)，從而顯著降低生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品位。

與此同時，在吸收合并完成之后，鹽湖集團(tuán)擁有的資源儲量將進(jìn)入鹽湖鉀肥，由此鹽湖鉀肥控股子公司將無需向鹽湖集團(tuán)繳納礦產(chǎn)使用費(fèi)，從而大幅降低鉀肥單位生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品毛利率。

此外，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)合并帶來的應(yīng)交稅金的減少和消除重復(fù)納稅將使得新公司每年節(jié)約稅金5000 萬元以上，而雙方在水電、編織袋和藥劑供應(yīng)、工程和運(yùn)輸勞務(wù)、技術(shù)專利許可、土地和房屋租賃、老鹵排放等方面存在的關(guān)聯(lián)交易也將實(shí)現(xiàn)體內(nèi)循環(huán)。

進(jìn)一步地，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，吸收合并完成之后，百萬噸固礦液化生產(chǎn)氯化鉀新項(xiàng)目(即將實(shí)施)、鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目(一、二、三期，開發(fā)鎂、鋰等資源，并生產(chǎn)PVC、尿素等副產(chǎn)品)也將穩(wěn)步推進(jìn)，公司將走上更為長遠(yuǎn)健康發(fā)展的道路。

——維持“推薦”評級。鉀肥行業(yè)2011年前景良好，鹽湖鉀肥作為資源優(yōu)勢突出的行業(yè)龍頭增長態(tài)勢明朗，新建的100 萬噸/年固液轉(zhuǎn)化氯化鉀項(xiàng)目建成后，將顯著強(qiáng)化公司競爭力，增厚公司業(yè)績；伴隨吸收合并方案的實(shí)施，公司資源儲量增加，關(guān)聯(lián)交易減少，協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，公司有望通過鹽湖資源的綜合開發(fā)利用，走上更為長遠(yuǎn)健康發(fā)展的道路。

我們維持鹽湖鉀肥2010-2012 年EPS 分別為1.67、2047、3.16 元的預(yù)測(11、12 年的預(yù)測按照吸收合并已經(jīng)實(shí)施進(jìn)行)。我們的預(yù)測暫未考慮鹽湖資源綜合利用帶來的利潤貢獻(xiàn)，因此公司業(yè)績存在超預(yù)期可能。公司短、長期增長前景明確，吸收合并利在長遠(yuǎn)，我們維持鹽推薦”的投資評級。(興業(yè)證券研發(fā)中心)

華泰聯(lián)合：雛鷹農(nóng)牧——雛鷹模式的擴(kuò)張才剛剛開始

看好邏輯：我們之所以看好整個豬養(yǎng)殖行業(yè)在于豬產(chǎn)業(yè)是最有可能在未來十年集中化趨勢最為顯著的一個子行業(yè);而雛鷹農(nóng)牧由于其輕資產(chǎn)擴(kuò)張和上市公司地位，資本的獲取和擴(kuò)張的速度將遠(yuǎn)快于其他企業(yè)。

未來十年是豬養(yǎng)殖行業(yè)集中的十年：我們從整個畜禽養(yǎng)殖行業(yè)來看，豬產(chǎn)業(yè)都所有子行業(yè)最為分散的，雞、鴨產(chǎn)業(yè)中的領(lǐng)先者都已經(jīng)達(dá)到5-10%的市場份額;唯有豬行業(yè)，最大的溫氏，僅占行業(yè)年出欄量不到1%。而作為行業(yè)比較領(lǐng)先的雛鷹農(nóng)牧，2010年銷量也僅占行業(yè)的0.1%。公司所在地河南的1.2%。所以，我們認(rèn)為，未來十年是整個養(yǎng)豬行業(yè)快速集中的十年，猶如過去十年在飼料和其他養(yǎng)殖行業(yè)所發(fā)生的一樣，這不僅是國家從供給穩(wěn)定和集中監(jiān)控的需要，也是養(yǎng)殖企業(yè)發(fā)展的需要。

輕資產(chǎn)保證快速擴(kuò)張：雛鷹率先上市將使其脫穎而出。我們理解的“雛鷹模式”，簡單講就是有保底有產(chǎn)權(quán)的“公司+農(nóng)戶”模式”我們認(rèn)為其最大的優(yōu)勢在于擴(kuò)張的輕資產(chǎn)。以公司IPO的投資項(xiàng)目為例，頭均投入僅700元。同時，我們認(rèn)為其上市將使這類養(yǎng)殖企業(yè)獲得大發(fā)展，圣農(nóng)在上市后第一年所增加的產(chǎn)能等于其之前20年所積累的產(chǎn)能，同樣的事情也會發(fā)生在雛鷹身上，只不過由于市場占比更低，雛鷹的持續(xù)增長時間會更久。

2011年仍是豬價(jià)上升周期：從豬價(jià)波動的周期看，2011年仍是豬價(jià)的上漲周期，豬價(jià)于2010年6月觸底上漲以來，僅僅過了6個月，通常的3年上漲周期才剛剛開始，而目前的13.7元的毛豬價(jià)格同比2010年11.8元的均價(jià)上漲在15%左右。

未來將保持高速增長，12個月合理價(jià)值在83.65元：我們認(rèn)為雛鷹未來幾年的量將會快速增長，預(yù)計(jì)公司2010-2014年的出欄量分別為67、106、157、228和325萬頭，年均增速均達(dá)到46%?；诖说?0-12年公司的EPS分別為0.92元、1258元和2.39元，基于目前時點(diǎn)僅僅是公司高速增長的開始，能給予公司較高估值，我們認(rèn)為公司12個月的合理價(jià)值在2012年35倍PE水平，即83.65元：給予公買入”評級。(華泰聯(lián)合證券研究所)