■周平軍

時隔一年，新股發(fā)行在新規(guī)則下終于重新開閘。日前中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（簡稱“意見”），將推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡，核心關(guān)鍵點是未來新股發(fā)行將以“市場化”為導(dǎo)向，目的在于進一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用，加強市場監(jiān)管，維護市場公平，為向注冊制的順利轉(zhuǎn)變提供了強有力的市場保障。

作為貫徹黨的十八屆三中全會決定的重要舉措之一，其速度之快，令世人矚目。11月15日，剛對社會發(fā)布全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“健全多層次資本市場，推進股票注冊制改革”，以戰(zhàn)略高度明確指出新股發(fā)行改革的方向，即推進新股發(fā)行注冊制。11月30日，證監(jiān)會貫徹落實推進新股發(fā)行體制改革，悄然拉開市場在資源配置中起決定作用的改革大幕，開啟中國全面深化改革新篇章。這絕不僅僅是巧合，有更深的戰(zhàn)略意義。

全面釋解市場在資源配置中起決定作用的根本含義

新股發(fā)行體制改革將傳達一個強烈的信號，就是要在經(jīng)濟體制改革的關(guān)鍵和核心環(huán)節(jié)的資本市場率先取得突破，對于增強全面深化改革信心，協(xié)同帶動其它領(lǐng)域改革深入推進，使市場在資源配置中的決定性作用逐步發(fā)揮出來。

全會一個重大舉措和理論突破是，把市場在資源配置中的“基礎(chǔ)性作用”修改為“決定性作用”，進一步界定政府與市場關(guān)系，旗幟鮮明提出“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革”，“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，“著力解決市場體系不完善、政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位問題”，標志著改革向深水區(qū)全面挺進，改革在涉及我國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和重點環(huán)節(jié)全面展開。

新股發(fā)行體制改革將傳達一個強烈的信號，就是要在經(jīng)濟體制改革的關(guān)鍵和核心環(huán)節(jié)的資本市場率先取得突破，對于增強全面深化改革信心，協(xié)同帶動其它領(lǐng)域改革深入推進，使市場在資源配置中的決定性作用逐步發(fā)揮出來，無疑都具有重要而深遠的戰(zhàn)略意義。

市場化改革將是中國資本市場發(fā)展的主旋律，改革重點就是建立完善市場化運行機制，發(fā)揮市場機制的決定性作用。

一是審核理念市場化，審核方式由過去實質(zhì)性審核改為更市場化的合規(guī)性審核，把發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，完全由投資人和市場自主判斷。

二是融資方式市場化，本次發(fā)行改革提出在審核階段擬IPO企業(yè)可進行公司債等多種融資方式，使得審核階段的企業(yè)運營更能符合市場運行要求，讓發(fā)行人自主選擇適合的融資方式。

三是發(fā)行節(jié)奏市場化，本次發(fā)行改革延長了批文有效期，取消了發(fā)行節(jié)奏的行政干預(yù)，允許發(fā)行人根據(jù)市場情況選擇發(fā)行窗口，由市場需要決定新股發(fā)行的多少和快慢。

四是發(fā)行價格和發(fā)行方式市場化，取消了新股發(fā)行市盈率“25％規(guī)則”，改以買賣雙方充分博弈的形式進行，由發(fā)行人和主承銷商自主確定新股發(fā)行價格。

五是市場約束市場化，用市場化手段對相關(guān)責(zé)任主體進行約束。

新股發(fā)行體制改革，政府退位并不意味著監(jiān)管放松，相反責(zé)任更大，加強事前審核的同時，更加突出事中監(jiān)管和事后執(zhí)法。本質(zhì)上講，新股發(fā)行改革是，政府退位，市場上位，各參與主體歸位。讓市場參與各方歸位盡責(zé)，杜絕“人情報價，暗自利益輸送”將是決定本次發(fā)行改革成功與否的關(guān)鍵。《意見》充分考慮到了市場機制可能隱藏的利益風(fēng)險，有針對性提出讓市場參與各方歸位盡責(zé)的政策措施。本次發(fā)行改革加大了中介機構(gòu)的處罰力度，使得中介結(jié)構(gòu)恪盡職守，為注冊制做好鋪墊。通過限制有效報價家數(shù)，促進網(wǎng)下投資者的報價行為更為負責(zé)理性。在賦予主承銷商自主配售權(quán)的同時，加強定價和配售過程的披露、事后核查，防范暗自的利益輸送，強化主承銷商權(quán)利義務(wù)匹配約束。

市場化是破解中國資本市場突出問題關(guān)鍵所在

縱觀中國資本市場新股發(fā)行二十多年的改革，沒有走出行政管控思路，實行行政審批制度，新股發(fā)行高發(fā)行價、高市盈率、高超募額的“三高”問題幾乎成為A股市場頑疾。

已近而立之年的中國資本市場發(fā)展歷程，恰恰反映出行政不斷退化，市場化不斷演化深入的過程。1984年11月18日，中國第一只公開發(fā)行的股票——飛樂音響向社會發(fā)行，被譽為中國改革開放的一個信號。1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立，1992年中國證監(jiān)會正式成立，中國股票市場骨架全面搭建。到上世紀末，中國股票發(fā)行市場一直實施的是行政審批制度，新股發(fā)行一直具有濃厚的行政色彩，問題產(chǎn)生也恰恰在于新股發(fā)行行政審核體制。

直到2001年3月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，建立了新股發(fā)行體系，意味著新股發(fā)行體制向市場化方向發(fā)展。2004年，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，將詢價制度作為新股發(fā)行流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對股市造成了很大的影響。2006年，證監(jiān)會連發(fā)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，正式提出了首發(fā)上市門檻，并引入了保薦機制。證監(jiān)會分別在2009年6月和2010年10月對新股發(fā)行體制進行了兩輪技術(shù)性微調(diào)，主要集中在配售機制、詢價機制、發(fā)行流程等方面。2012年4月，《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，出臺存量發(fā)行、券商自薦個人投資者參與網(wǎng)下詢價和配售、加大網(wǎng)下配售比例、平均市盈率超同業(yè)25％紅線等政策。

縱觀中國資本市場新股發(fā)行二十多年的改革，沒有走出行政管控思路，實行行政審批制度，新股發(fā)行高發(fā)行價、高市盈率、高超募額的“三高”問題幾乎成為A股市場頑疾。根治“三高”在于市場化改革。

此次新股發(fā)行改革正是以市場化為導(dǎo)向，以逐步實現(xiàn)新股發(fā)行由核準制過渡到注冊制為目標，把發(fā)審權(quán)逐步還給市場，用市場化手段擠壓新股發(fā)行泡沫。與以往新股發(fā)行改革相比，此次新股發(fā)行改革方案選擇在整個發(fā)行體制的嬗變中打出“組合拳”：制度設(shè)計讓市場在新股發(fā)行中起決定性作用，賦予發(fā)行人和中介機構(gòu)更多自主權(quán)的同時，也提出前所未有的監(jiān)管要求?！叭摺钡暮诵氖前l(fā)行定價高。此次新股發(fā)行改革提出針對性措施。如新股發(fā)行快慢、多少將更多由市場供需平衡決定，使發(fā)行價格更真實反映市場供求關(guān)系，徹底改變“政府主導(dǎo)型”供求關(guān)系。再如要合理定價。針對主承銷商，引入自主配售機制。還有要提高招股、定價、配售各環(huán)節(jié)信息透明度，通過強化社會監(jiān)督防范定價配售環(huán)節(jié)“暗箱操作”。為解決“高募集資金”問題，新股發(fā)行體制改革要求，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，斬斷了發(fā)行人獲取巨額超募資金的通道。

種種改革措施表明，新股發(fā)行改革已進入快速通道。在市場化和法制化軌道上，以往新股發(fā)行中存在過度包裝的問題，也將隨著信息披露的透明度的增加和更加細節(jié)化得到解決，新股發(fā)行高發(fā)行價、高市盈率、高超募額的“三高”問題終將得到抑制，上市公司過度融資等問題逐步得到解決，股市市場定價功能將得到更充分發(fā)揮，這些構(gòu)成資本市場的長期利好。

新股發(fā)行體制改革將使資本市場更好發(fā)揮對經(jīng)濟體制改革的牽引作用

新股發(fā)行體系按照市場化機制良好運行，實現(xiàn)可持續(xù)推進，會為資本市場健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，對整個經(jīng)濟體制改革和經(jīng)濟發(fā)展的牽引和促進作用將逐步顯現(xiàn)出來。

新股發(fā)行市場是資本市場的活水之源，也是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心市場之一。新股發(fā)行體系按照市場化機制良好運行，實現(xiàn)可持續(xù)推進，會為資本市場健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，對整個經(jīng)濟體制改革和經(jīng)濟發(fā)展的牽引和促進作用將逐步顯現(xiàn)出來。

一是進一步提升資源配置效能。新股發(fā)行暫停已一年有余，限制了資本市場融通資金和配置資源的基礎(chǔ)作用。過往新股“三高”問題和過度“圈錢”弱化了資源配置效能，損害了二級市場投資者的利益。新股發(fā)行的重啟，對優(yōu)化資源配置，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得直接融資具有重要意義。新制度改革非常注重對新股高定價和不正常“圈錢”等負面效應(yīng)的遏制和約束，充分發(fā)揮改革的有利方面，以釋放改革紅利。

二是引導(dǎo)增長方式轉(zhuǎn)變。按照新規(guī)則上市的企業(yè)，必然是實現(xiàn)集約化增長的企業(yè)，不是節(jié)能降耗型，就是綠色環(huán)保型，甚至有可能是上下游產(chǎn)業(yè)鏈集約發(fā)展型。也許企業(yè)不大，但一定會強，更會優(yōu)，這批企業(yè)上市發(fā)展，必然帶動經(jīng)濟增長方式加速轉(zhuǎn)變。

三是加快企業(yè)戰(zhàn)略重組。我國經(jīng)濟發(fā)展中突出問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重過大，重復(fù)建設(shè)嚴重。新股發(fā)行體制改革，將為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品和渠道，必然帶動技術(shù)含量高、附加值高的新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，用新知識、新技術(shù)、新的業(yè)態(tài)改造和提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，加快相互間的戰(zhàn)略重組整合，提升整個經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力。

四是鼓勵成長創(chuàng)新。實施國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，是決定我國未來國際競爭力和發(fā)展戰(zhàn)略格局的關(guān)鍵所在。在利益驅(qū)動下，大量成長性好、創(chuàng)新能力強的企業(yè)，將被投資人和券商逐步發(fā)現(xiàn)選擇進入資本市場，獲取寶貴的發(fā)展融資，進一步加速企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。與此同時，大批創(chuàng)投公司將明顯受益，退出更加順暢、更高獲利，券商股票承銷收入大量增加。

五是激發(fā)創(chuàng)業(yè)。民間蘊藏著巨大的創(chuàng)業(yè)潛力和激情，通過市場發(fā)現(xiàn)功能，帶動民間資本或技術(shù)整合，通過上市實現(xiàn)創(chuàng)富發(fā)展，必然會對那些沒有富?；驖撛趧?chuàng)業(yè)企業(yè)或個人是一種強大的激勵，投入創(chuàng)業(yè)探索中，形成民間創(chuàng)業(yè)智慧和能力不斷涌流。

六是提升管理。通過市場化選擇后的新股發(fā)行企業(yè)，一定是管理規(guī)范，并有獨特企業(yè)文化的企業(yè)，大大減少企業(yè)內(nèi)在投機功能性，將上市融資整合與企業(yè)長遠發(fā)展結(jié)合起來，進一步帶動企業(yè)管理和文化再上一個新臺階。

不可否認的是，股票發(fā)行過渡到注冊制，讓市場自主選擇，市場化運行機制大門不斷打開，以新股發(fā)行為核心的資本市場改革不斷深化所釋放出的積極市場效應(yīng)，必然對金融體制改革、投資體制改革、貿(mào)易體制改革甚至社會管理體制改革，都會有相應(yīng)的促進和帶動。從這個意義上講，十八屆三中全會《決定》如同一座金礦，蘊藏著巨大的改革能量，在國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境日趨復(fù)雜多變的情況下，在我國改革開放關(guān)鍵的歷史時期，隨著改革不斷深化和能量不斷釋放，必將對推動經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、加速我國現(xiàn)代化進程、全面建成小康社會、實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興中國夢，都具有深刻深遠的歷史和現(xiàn)實意義。

（作者單位：工信部中小企業(yè)司融資擔保處）