在幾乎所有的資本市場，都有一種現(xiàn)象反復(fù)出現(xiàn)。每當(dāng)估值和價(jià)格達(dá)到一種前所未見的極端狀態(tài)時(shí)，總會(huì)有新的長篇大論、旁征博引的理論出現(xiàn)，來解釋這種史無前例的估值和價(jià)格是合理的。這些理論通常十分復(fù)雜，普通投資者一般很難看懂。但是，它們卻能“恰如其分”地解釋極端狀態(tài)下的價(jià)格狀態(tài)，雖然仔細(xì)推敲起來，往往缺乏足夠細(xì)致的考證和足夠廣博的類比。

可惜，如果你把時(shí)間倒推到異常估值和價(jià)格出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)以前，這些理論中的大多數(shù)并不存在：價(jià)值重估大牛市理論是在2005年出現(xiàn)的嗎？房地產(chǎn)稀缺可能導(dǎo)致價(jià)格上漲理論是在2000年出現(xiàn)的嗎？利率市場化可能導(dǎo)致收益率暴漲理論是在2012年出現(xiàn)的嗎？實(shí)際上，是價(jià)格導(dǎo)致了理論的出現(xiàn)，而不是理論預(yù)測了價(jià)格的出現(xiàn)。

但是，正如每一筆賣出的交易必然有人買入，買賣的力量永遠(yuǎn)是相等的。在這些新理論的對立面，也總有一群投資者持有相反的理論，并在價(jià)格走向極端時(shí)逆向操作。不過，這些投資者的理論相對比較簡單，多半是估值實(shí)在太低了或太高了，沒有足夠波動(dòng)的基本面能解釋當(dāng)前的市場現(xiàn)象，諸如此類。

在當(dāng)前的國內(nèi)資本市場，三種資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)達(dá)到了極端的狀態(tài)：股票、房地產(chǎn)和債券。這里就讓我們看看，解釋這三類資產(chǎn)的最新理論，面臨哪些邏輯挑戰(zhàn)。

現(xiàn)在，藍(lán)籌股低估、小公司高估的現(xiàn)狀已經(jīng)被投資者視為理所當(dāng)然，背后的新理論主要是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不支持這種理論。藍(lán)籌公司在最近幾年表現(xiàn)出來的整體財(cái)務(wù)情況好于小公司。即使在同一個(gè)行業(yè)里也是如此，比如券商、房地產(chǎn)、煤炭等等。

支持過去十多年房地產(chǎn)牛市的邏輯，則主要是大幅增加的需求，包括城市人口上漲、丈母娘需求等等。但是，房租價(jià)格的上漲卻不能支持這種理論，一線城市的房租價(jià)格從2000年至今只上漲了3到4倍，中小城市甚至更低，遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)價(jià)格十多倍的漲幅。這也導(dǎo)致房地產(chǎn)的估值越來越高。

作為一種天生的更復(fù)雜、牽涉面更廣的資產(chǎn)，最近暴跌的債券，尤其是利率債則面臨更加復(fù)雜的新邏輯解釋。不過，著重點(diǎn)仍在利率市場化帶來的沖擊上。問題是，利率市場化帶來的沖擊其實(shí)早在幾年前就開始了，非標(biāo)產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品也并不是2013年才出現(xiàn)的，余額寶則從實(shí)質(zhì)上增加了短期債券的需求：難道我們真的只能用“量變到質(zhì)變”這么籠統(tǒng)的理論，來解釋2013年的債券大熊市？

的確，市場每天都在改變，新的事物有時(shí)也需要調(diào)整過的理論進(jìn)行詮釋。但是，當(dāng)一種理論的出現(xiàn)僅僅是為了解釋一種估值與價(jià)格水平的時(shí)候，這種理論對未來發(fā)展的預(yù)測能力，就很需要斟酌了。

（作者單位：信達(dá)證券）