雖然全球已不具備因QE退出而爆發(fā)危機(jī)的條件了，但非理性投機(jī)行為主導(dǎo)的金融和資產(chǎn)市場將凸現(xiàn)QE退出過程中的不確定影響。美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常增長水平，但道瓊斯指數(shù)已突破16000點(diǎn)，沒有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐的虛擬經(jīng)濟(jì)價(jià)格上漲，讓人不能不擔(dān)憂背后的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。長達(dá)五年的量化寬松對世界經(jīng)濟(jì)帶來的短、長期負(fù)外部效應(yīng)還將逐漸顯現(xiàn)。無論美國平衡巨大的財(cái)政赤字的方式如何改變，都會(huì)帶來全球經(jīng)濟(jì)格局的巨變。我們?yōu)榇酥贫ㄒ恍┍Ｗo(hù)性應(yīng)急措施非常必要。

□左曉蕾

美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束今年最后一次議息會(huì)議后宣布開始退出量化寬松（QE），雖然力度很小，但懸在全世界頭上的這把達(dá)摩克利斯劍終于落下，市場的恐慌心理得到難得的短暫平靜。不過，似乎另一柄達(dá)摩利克斯劍又懸在了全世界的頭上，或者說QE衍生的問題或許會(huì)更兇猛，危機(jī)政策的退出可能是新一輪危機(jī)的開始，QE退出會(huì)對全球經(jīng)濟(jì)帶來哪些短期、長期的不確定性？這些疑問一下又成了各方爭論的焦點(diǎn)。至少，大宗商品市場的常態(tài)頻繁震蕩，金價(jià)房價(jià)的改變，都增加了2014年全球金融市場的不確定性和不穩(wěn)定性，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和全球經(jīng)濟(jì)增長也增加了變數(shù)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，只有當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)性的“黑天鵝”事件，造成熱錢大規(guī)模短時(shí)間恐慌性快速流出，對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生突發(fā)的沖擊性影響，熱錢流出才會(huì)成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。亞洲金融危機(jī)時(shí)泰國危機(jī)爆發(fā)印證了這一結(jié)論。不過，從年初以來美聯(lián)儲(chǔ)就不斷在釋放QE退出的信號，證券市場、大宗商品市場、金價(jià)的反復(fù)震蕩，說明市場早已在消化這個(gè)信息。數(shù)據(jù)記載，因?yàn)橹饕l(fā)達(dá)國家是危機(jī)策源地，經(jīng)濟(jì)至今復(fù)蘇乏力，所以持續(xù)了五年的四輪QE釋放的過量流動(dòng)性，大量流入新興市場國家。因此QE退出影響最大的主要是新興市場國家。南非、巴西、印度、印尼等國近期資本呈逐漸流出態(tài)勢，證券市場反復(fù)震蕩，都應(yīng)該是應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的超前調(diào)整，而不是資本短期內(nèi)的大規(guī)模出逃。這種超前的調(diào)整實(shí)際上有某種程度的緩沖作用，已起到了避免突發(fā)沖擊性影響的效果。換句話說，現(xiàn)在QE正式退出已不成其為突發(fā)事件，熱錢短期進(jìn)一步流出的規(guī)模已大大縮小，不具備產(chǎn)生沖擊性影響的能量。這也就是說，全球已不具備因QE退出而爆發(fā)危機(jī)的條件了。

那么，QE退出會(huì)帶來那些短期不確定性呢？昨天美國道瓊斯指數(shù)大漲300點(diǎn)，說明了兩點(diǎn)。第一，市場已部分消化了QE退出可能的震蕩，第二，金融市場的非理性投機(jī)行為泛濫。QE退出畢竟是貨幣緊縮信號，不該是資本市場的所謂“利好”，特別是未來QE退出的力度一定會(huì)逐漸加大，道瓊斯指數(shù)大幅上漲是沒有支撐的。所以，非理性投機(jī)行為主導(dǎo)的金融和資產(chǎn)市場將凸現(xiàn)QE退出過程中的不確定影響。

隨著QE未來退出規(guī)模的逐漸加大，美國資本市場的震蕩會(huì)成為常態(tài)。大宗商品市場也會(huì)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。美聯(lián)儲(chǔ)上世紀(jì)90年代－21世紀(jì)初的長時(shí)間的寬松貨幣政策，大量金融資本投機(jī)大宗商品市場，扭曲了大宗商品市場的商品屬性。而近五年來QE釋放的流動(dòng)性進(jìn)一步加劇了大宗商品市場特別是油價(jià)的金融屬性。QE退出，原則上來說會(huì)導(dǎo)致油價(jià)下跌。但證券市場的震蕩會(huì)使投機(jī)活動(dòng)在證券市場與大宗商品市場之間的投機(jī)套利更頻繁，在美國大規(guī)模開始使用天然氣并開始出口石油后，逆市大幅推高油價(jià)的故事已不能自圓其說，看趨勢，已突破每桶100美元的油價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)與證券市場可能不一致但是同步的震蕩態(tài)勢。

看看美國房地產(chǎn)市場的價(jià)格變化，就要注意美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候調(diào)整基準(zhǔn)利率。一般開始提高利率不會(huì)對房價(jià)產(chǎn)生下跌的壓力，甚至有助漲的作用。但當(dāng)利率調(diào)整到一定的程度，房地產(chǎn)價(jià)格就會(huì)發(fā)生變化。次貸危機(jī)爆發(fā)，就是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)連續(xù)15次提高基準(zhǔn)利率達(dá)到5.25％水平時(shí)房價(jià)開始大幅調(diào)整。當(dāng)然這次利率不會(huì)導(dǎo)致新一輪房地產(chǎn)危機(jī)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)信貸沒有出現(xiàn)“次貸”時(shí)那樣瘋狂，主要價(jià)格推動(dòng)因素可能主要是包括中國人在內(nèi)的外國人購房行為。

另外，過去幾年美元一直呈現(xiàn)貶值的態(tài)勢，這極大地改善了美國的出口，是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素之一。QE退出意味著貨幣的相對緊縮，原則上美元應(yīng)升值。強(qiáng)勢美元對美國出口和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無疑是不利因素。不過美國巨大的國際債務(wù)是否會(huì)對美元升值有一定的“牽制”作用，或故伎重施對其他貨幣施加升值的壓力，保持美元相對貶值態(tài)勢和出口優(yōu)勢，眼下都成了不確定因素。

再說說美國QE退出的一些長期影響。

最先被關(guān)注的是，由QE推動(dòng)的證券市場的價(jià)格泡沫會(huì)否釀成新一輪危機(jī)。美國經(jīng)濟(jì)尚在復(fù)蘇的路上，遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常增長水平，但道瓊斯指數(shù)已突破16000點(diǎn)，沒有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐的虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)格上漲，讓人不能不擔(dān)憂背后的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。雖然筆者不認(rèn)為新一輪危機(jī)會(huì)在明年爆發(fā)，也不知道什么時(shí)候會(huì)成為導(dǎo)火線，不過前事不忘，后世之師，剛剛經(jīng)歷金融危機(jī)“洗禮”的全球經(jīng)濟(jì)，理該呼吁加強(qiáng)全球治理和大國責(zé)任，防止危機(jī)的卷土重來。

其次，QE作為拯救美國危機(jī)的手段被美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了五年之久。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國的經(jīng)濟(jì)金融形勢定調(diào)貨幣政策似乎是天經(jīng)地義之事。但美元作為國際貨幣，對美國有利的政策對其他國家卻有難以估量的負(fù)面效應(yīng)也是明擺著的。2011年許多新興市場因?yàn)榇笠?guī)模資本流入，資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，通脹惡化，貨幣升值，到了難以承受的程度，不約而同采取了匯率控制政策，有的國家甚至采取了控制資本流動(dòng)的政策，經(jīng)濟(jì)受到極大影響。長達(dá)五年的量化寬松對世界經(jīng)濟(jì)和國際社會(huì)帶來的短期長期的負(fù)外部效應(yīng)還將逐漸顯現(xiàn)。

還有，QE退出后美國經(jīng)濟(jì)的再平衡方式如何改變。過去幾年，通過美元貶值增加出口減少貿(mào)易逆差是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要手段之一。QE退出后，美國會(huì)采取什么新方式來擴(kuò)大出口優(yōu)勢改善貿(mào)易不平衡？很久以來，美國都是通過向全世界借錢來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的，美國的國債60％是由外國人持有，尤以我國持有量最大。美國如何平衡巨大的財(cái)政赤字，是否轉(zhuǎn)變增長方式實(shí)施不向外國借錢的經(jīng)濟(jì)再平衡發(fā)展模式？無論變或不變，都會(huì)帶來全球經(jīng)濟(jì)格局的巨變。

尤其需要小心的是，在全球化的世界經(jīng)濟(jì)格局下，危機(jī)有傳遞效應(yīng)。隨著QE退出力度不斷加大，我們要密切關(guān)注國際貿(mào)易形勢和投資環(huán)境的變化可能傳遞的負(fù)面影響，為此制定一些保護(hù)性的應(yīng)急措施是非常必要的。另外，如何在開放和風(fēng)險(xiǎn)防范之間找到平衡，防止國際國內(nèi)金融不穩(wěn)定的疊加效應(yīng)，也是對當(dāng)前金融改革和金融戰(zhàn)略制定的考驗(yàn)。從長期著眼，國際貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)格局的改變，應(yīng)是需要前瞻性準(zhǔn)備的重點(diǎn)。

（作者系銀河證券首席總裁顧問）