本報記者 鄭桂蘭 北京報道

QE退出是老生常談，但它又實在是熱門話題。

自上周五非農就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲正在積極地理解這個數(shù)字對于其貨幣政策的選擇到底意味著什么。本周一有三位美聯(lián)儲官員就新的失業(yè)率數(shù)字降到7%發(fā)表觀點，他們雖然論述角度不同，但都一致認為QE該退出了。

美聯(lián)儲對于QE退出的態(tài)度也一直有變化，經歷了一年的討論之后，臨近下周召開的議息會議之前，他們似乎為應對QE退出有了更全面的安排。

“縮減債券購買不意味著提升短期利率，聯(lián)儲可能將短期利率維持在低位相當長時間，具體多久取決于經濟發(fā)展情況?！边_拉斯聯(lián)儲主席Richard Fisher周一這樣表示。

是的，聯(lián)儲的政策目標逐漸清晰起來，那就是退QE同時保持低利率。聯(lián)儲會通過什么方式實現(xiàn)這個目標呢？

利率上升的動蕩

縮減每個月的購債量必然意味著貨幣投放少了，從而導致貨幣價格上升，即利率上升。這是一個很簡單的邏輯，整個市場在上半年聽到美聯(lián)儲討論縮減QE規(guī)模時，首先想到的就是這樣的后果。利率上升意味著會傷害美國剛剛復蘇的經濟，這是美聯(lián)儲和美國人不愿意看到的。4月份開始美國的短期貸款利率有所上升，遠期國債收益率也有上漲。市場開始預演QE退出。

除了美國國內不喜歡利率上升，新興市場對美利率上升更恐懼，那將意味著有些在新興市場的資金會撤出并回流美國市場去追逐上漲了的資金價格。從5月份到8月份，QE縮減的討論愈演愈烈，在狼還沒有來的時候就把東南亞的貨幣嚇傻了。印尼貨幣、印度貨幣瘋狂貶值，其國內股市也遭遇暴跌，市場的動蕩加劇了資金的外流，這兩個國家為了留住打算外逃的資金竟然不得不加息，這對其國內孱弱的經濟無疑是雪上加霜，一場惡性循環(huán)就此開始。

但到了9月份，情況開始轉變。美國兩黨對財政支出不能達成共識，多次討論無果，直接導致了進入10月之后部分政府部門短暫關門。這種情況令市場預期的9月縮減QE沒有如期到來，同時也使得QE退出變得更加復雜。政府關門所造成的經濟損失還沒有具體的測算結果，但對經濟的打擊是一定存在的。為了保護復蘇的美國經濟，在財政緊張的情況下，貨幣政策需要更加謹慎。

于是，美聯(lián)儲開始逐漸有意地將縮減QE和利率上升拆開來，試圖將縮減QE必然利率上升的邏輯鏈條打斷。只是這是個很艱巨的工作，沒有廣泛獲得認可的新措施，誰能相信打斷骨頭不會連著筋呢？

建立新的參考利率

退出QE應避免市場動蕩，伯南克上月如是說。9月以前的市場動蕩是已經出現(xiàn)過的，這對于美聯(lián)儲來說是事實、教訓，他們在想如何避免。顯然，每月購買850億美元債券的QE措施為的就是維持低利率，但這種大規(guī)模貨幣投放已經使美聯(lián)儲資產負債表暴漲，通脹一定就在不遠處等著。

Fisher認為，聯(lián)儲應盡早縮減QE，QE的成本遠大于預期的收益，沒有任何理由將中期的通脹目標提升至2%以上，特別是考慮到系統(tǒng)中過剩的流動性，提升通脹目標是短視和魯莽的。Fisher將在明年擁有聯(lián)儲投票權，鷹派的他支持QE退出，但也和鴿派的伯南克一樣，強調平穩(wěn)?！懊缆?lián)儲現(xiàn)在應該開始縮減QE，并給公眾一個清晰的時間表，描述具體是如何縮減QE的?！?/p>

如果能縮減QE，還能維持低利率，那簡直堪稱完美。不過，誰都知道加大貨幣供應量是最直接有效的降低利率工具，縮減QE就意味著貨幣投入量的縮減，供應縮減還要維持低利率并不容易。

至今出現(xiàn)過的最具體的退出方式設想，就是上周負責公開市場操作的紐約聯(lián)儲副主席Simon Potter所講述的質押國債的逆回購工具。美聯(lián)儲可以通過將美國國債貸給銀行等對手方來換取隔夜貸款。其操作過程是先由美聯(lián)儲在固定期限內將證券貸給對手方，暫時抽取銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金；等證券到期后，對手方再將證券還給美聯(lián)儲，同時得到美聯(lián)儲返還的現(xiàn)金和隔夜利息。

這個工具的核心是想通過這個隔夜貸款利率來引導市場價格，其關鍵是美聯(lián)儲必須找到廣泛的交易對手方，使這個利率成為具有廣泛參考意義的價格。美聯(lián)儲已經存在的超額準備金利率也是一個價格參考，新工具是瞄著這個利率的市場意義來的。和超額準備金利率的區(qū)別在于，這個新工具可以在更廣泛的金融機構之間使用。超額準備金利率是只有儲蓄金融機構可以獲得，參與主體比較單一，貨幣市場的基金、政府支持的企業(yè)等大型機構不參與其中。而新工具則希望這些機構都成為美聯(lián)儲的交易對手方。美聯(lián)儲希望兩個利率一起，指導市場資金價格能維持在目前0-0.25%的超低利率水平。

并非都是好消息

建立起一個新的廣泛使用的參考利率并不容易，而且這個參考利率能否指引市場的資金價格還未知。

這個思路在已經充裕的流動性下，還是可能實現(xiàn)的。先前通過QE泵入的流動性成為這個工具發(fā)揮作用的基礎。在流動性充裕的情況下，引導資金價格，維持低利率，也是具有成功基礎的。但現(xiàn)實無疑肯定和泵入流動性的邏輯不同了。

就像無法衡量QE的實際作用一樣，這個新工具面臨的調整還很多?，F(xiàn)在美國經濟復蘇、失業(yè)率下降可以看做是QE的效用，但也有不少人士質疑，包括聯(lián)儲官員。里士滿聯(lián)儲主席Jeffrey Lacker周一稱，明年美國經濟增長可能不會有太大起色，但是聯(lián)儲可做的并不多；經濟增長主要由人口的增長和生產力的增長來驅動，量化寬松的效果有限，且只能起到暫時作用。

QE對于失業(yè)率下降的作用也有爭議。美國失業(yè)率的下降速度超出預期，11月失業(yè)率數(shù)據(jù)降到7%，這是伯南克曾說過的可以考慮退出的數(shù)據(jù)，因此也引來各方討論。但這個良好的失業(yè)率數(shù)據(jù)是包含了勞動參與率下降在里面的。勞動參與率下降是說有些人已經主動退出找工作，這些主動失業(yè)人士不包括在失業(yè)率數(shù)據(jù)的計算之中。這些代表美國實際經濟水平的具體狀況存在隱憂。

與QE一樣，新工具會否推行、怎樣推行還要看美聯(lián)儲下任主席的看法，推出后能否起到穩(wěn)定低利率的作用則需要更長時間去衡量。