◎張茉楠（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

金融危機(jī)過(guò)去5年之后，美聯(lián)儲(chǔ)終于啟動(dòng)QE退出步伐，這意味著全球貨幣金融環(huán)境將發(fā)生重大變化，全球?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)新的貨幣金融周期。

2010年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)QE對(duì)美國(guó)私人部門和金融部門的去杠桿已經(jīng)取得顯著效果。在美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE政策的推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性出現(xiàn)明顯改善。美國(guó)QE已經(jīng)基本完成應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢(shì)在必行。

QE退出將改變?nèi)蜇泿沤鹑诃h(huán)境和資金流向。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó)，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過(guò)去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著中國(guó)人口老齡化和啟動(dòng)內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)為美國(guó)提供低廉融資的時(shí)代也將趨于結(jié)束。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出將在2014年初，而第一次加息很可能出現(xiàn)在2015年第二季度，加息將成為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的主要手段。此后，在首次加息后開始出售所持有的證券資產(chǎn)，預(yù)計(jì)這一過(guò)程需要3~5年，且將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的實(shí)質(zhì)性變化作出調(diào)整，這意味著美國(guó)國(guó)債收益率上升將是不可避免的大趨勢(shì)。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至3.5萬(wàn)億美元，從逐步減少850億美元債券購(gòu)買，到3.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表的逐漸回縮并正?；?，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程。從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債2%的收益率水平處于絕對(duì)歷史大底水平，但這種低利率是不可持續(xù)的，根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能在未來(lái)5年高于5%的水平。由于全球利率是以美國(guó)利率為基準(zhǔn)的體系，隨著美國(guó)真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，這將會(huì)大大抬高中國(guó)利率的整體水平。

利率上升進(jìn)一步推升全球金融尾部風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢(shì)必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)已為流動(dòng)性困境的來(lái)臨做好充分準(zhǔn)備，10月31日，其分別與歐洲、英國(guó)、日本、加拿大和瑞士的央行達(dá)成雙邊貨幣互換協(xié)議，并將臨時(shí)性協(xié)議轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)期貨幣互換協(xié)議。這意味著，在未來(lái)幾年內(nèi)，美國(guó)將采取貨幣配給制，也就是在美元貨幣流動(dòng)總量控制情況下，對(duì)全球不同區(qū)域進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分化。

全球貨幣金融環(huán)境以及資本流向的改變對(duì)中國(guó)而言意味著更大挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整過(guò)程中，跨境資金“大進(jìn)大出”很可能將加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、貨幣政策操作以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力。

一方面，鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸減少每月證券購(gòu)買計(jì)劃后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國(guó)際資本回流的重要推動(dòng)力，勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)“資金池”水位下降。

而另一方面，美國(guó)及全球真實(shí)利率的上升也勢(shì)必大大抬高中國(guó)利率的整體水平，特別是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張、社會(huì)融資成本總體上升以及利率市場(chǎng)化推進(jìn)的大背景下，中國(guó)未來(lái)的錢可能會(huì)變得更加昂貴。

從這個(gè)角度而言，中國(guó)亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的節(jié)奏。因?yàn)樵谌蜇泿沤鹑诃h(huán)境發(fā)生深刻變化的大背景下，貿(mào)然推動(dòng)金融自由化，對(duì)于尚處于金融脆弱性階段的中國(guó)而言將會(huì)帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貨幣當(dāng)局需要權(quán)衡效率與風(fēng)險(xiǎn)，需要在金融市場(chǎng)化改革與金融穩(wěn)定、金融安全之間重新找到新的平衡點(diǎn)。