新年肇始，因擔(dān)心預(yù)期收益率下滑，星浩資本遭遇個(gè)別LP投訴發(fā)難。這是繼中金佳成房產(chǎn)基金收益率調(diào)整，引發(fā)資產(chǎn)重組糾紛后，地產(chǎn)基金行業(yè)又一案例。而在去年，因房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融政策波動(dòng)，地產(chǎn)私募基金收益率下滑案例不一而足。

尚處在探索期的地產(chǎn)基金，預(yù)期收益率的下降，已經(jīng)讓外界產(chǎn)生隱約的擔(dān)憂(yōu)，而與地產(chǎn)基金總體規(guī)模迅猛增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是，股權(quán)投資模式可望而不可即，負(fù)面事件屢禁不止，這又給機(jī)構(gòu)的品牌和行業(yè)成長(zhǎng)埋下隱患。

毋庸置疑，大資管時(shí)代為房地產(chǎn)基金帶來(lái)更多的想象空間。根據(jù)諾承投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年8月，中國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金市場(chǎng)擁有144家專(zhuān)業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，337只房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過(guò)2500億人民幣。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年房地產(chǎn)基金整體退出業(yè)績(jī)有所回落，略遜色于2012年的退出回報(bào)。而業(yè)績(jī)回落的一個(gè)重要原因是，股權(quán)類(lèi)退出案例減少，因此高收益退出回報(bào)案例減少，而大多數(shù)債權(quán)型房地產(chǎn)基金的收益率介于10%-15%之間。

在2013年，行業(yè)格局進(jìn)一步分化，最為明顯的變化在于從住宅主題向綜合體概念發(fā)展，從債權(quán)形式向股債結(jié)合和股權(quán)投資方式發(fā)展，涌現(xiàn)出一批口碑不俗的機(jī)構(gòu)如高和資本、鼎信長(zhǎng)城等。但總體上，無(wú)論是行業(yè)整體還是單個(gè)管理機(jī)構(gòu)，管理資金量和投資管理能力都較為薄弱，缺乏成熟的機(jī)構(gòu)和成熟的市場(chǎng)。

諾承投資認(rèn)為，2013年中國(guó)房地產(chǎn)基金募集數(shù)量和規(guī)模進(jìn)入調(diào)整期。雖然大資管時(shí)代，帶來(lái)了更為多元化和成本更低廉的融資渠道。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)受到政策和經(jīng)濟(jì)周期的雙重影響，未來(lái)長(zhǎng)期看漲預(yù)期降低，因此，作為長(zhǎng)期投資的房地產(chǎn)基金活躍程度有所降低。另外，房地產(chǎn)基金開(kāi)始與各類(lèi)資管平臺(tái)結(jié)合運(yùn)作，純有限合伙人制的房地產(chǎn)基金開(kāi)始逐漸減少。

地產(chǎn)基金的躁動(dòng)熱情，很快面臨政策調(diào)整的冷風(fēng)。日前，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“107號(hào)文”），指出“嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開(kāi)展債權(quán)類(lèi)融資業(yè)務(wù)”。這對(duì)多以債權(quán)或明股實(shí)債的模式投資的地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，雖然影響尚無(wú)定論，但背后的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

但諾承投資合伙人王東亮認(rèn)為，“‘107號(hào)文’的該項(xiàng)規(guī)定旨在規(guī)范募資和基金自身的杠桿，特別是傳統(tǒng)風(fēng)投策略的基金。投資金融手段使用債權(quán)工具應(yīng)無(wú)影響?！?/p>

恰逢新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略如火如荼的實(shí)施進(jìn)行，各類(lèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)基金、相關(guān)第三方，是否能把握新型城鎮(zhèn)化的歷史性機(jī)遇？如何尋找好項(xiàng)目？旅游、養(yǎng)老、不動(dòng)產(chǎn)、景點(diǎn)、園區(qū)地產(chǎn)等有哪些創(chuàng)新模式？如何拓寬資金來(lái)源？投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)何在？

地產(chǎn)基金未來(lái)危與機(jī)

《21世紀(jì)》：新型城鎮(zhèn)化在李克強(qiáng)總理提出來(lái)后，受到諸多關(guān)注。在新型城鎮(zhèn)化浪潮中，房地產(chǎn)基金是否能從中尋找到新的發(fā)展機(jī)遇？

王戈宏（賽富不動(dòng)產(chǎn)合伙人）：一個(gè)企業(yè)在任何市場(chǎng)情況下都可以做事情，關(guān)鍵是找準(zhǔn)自己的方向和定位。每個(gè)企業(yè)的模式不一樣，有的模式反而不適合城鎮(zhèn)化。我們專(zhuān)注于一線城市的核心地段，屬于調(diào)控最嚴(yán)厲的地方，我們更愿意在市場(chǎng)不好的前提下打造出剛性需求。

章華（鼎信長(zhǎng)城基金董事長(zhǎng)、總裁）：城鎮(zhèn)化出來(lái)以后，大家普遍認(rèn)為國(guó)家吹響了加速發(fā)展的號(hào)角。但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，我認(rèn)為城鎮(zhèn)化還有一些問(wèn)題有待解決，其一是規(guī)劃問(wèn)題，只有上層的籠統(tǒng)提法，各地并沒(méi)有清晰的解讀；第二，產(chǎn)權(quán)如何理清？相關(guān)法律法規(guī)需要改進(jìn)；第三是就業(yè)。

企業(yè)——尤其是做房地產(chǎn)基金投資的，不要被表象沖昏頭腦，而是要冷靜地做好投資。實(shí)際上，大開(kāi)發(fā)是城市化的選擇策略，而不是城鎮(zhèn)化的選擇策略；大開(kāi)發(fā)集中在一線、二線城市，但城鎮(zhèn)化更多是三四線的事，我們投資也緊跟這樣一個(gè)理性判斷。我認(rèn)為未來(lái)需要繼續(xù)走一線、二線的投資路徑，好的三線會(huì)考慮，從投資角度來(lái)看更加慎重。

曹少山（河山資本合伙人）：無(wú)論企業(yè)還是專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)投資人，最好不要花太多心思去琢磨政府想做什么。其實(shí)，一個(gè)真正好的企業(yè)家，一個(gè)冷靜的財(cái)務(wù)投資人，更多還是琢磨怎么在這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中創(chuàng)造價(jià)值。

目前來(lái)看，新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵不是太成熟，財(cái)務(wù)投資人還是多考慮自己本身的發(fā)展策略，考慮的是蓋出來(lái)房子是什么業(yè)態(tài)，有沒(méi)有能通過(guò)市場(chǎng)衡量的價(jià)值，不要像過(guò)去十年那樣追求資產(chǎn)泡沫。

劉梅（上海浦東發(fā)展銀行總行投資銀行部副總經(jīng)理）：我很驚訝，之前我們沒(méi)有做更深的溝通，以為新型城鎮(zhèn)化會(huì)讓地產(chǎn)金融的從業(yè)者感到有一片新的天地。但現(xiàn)在看來(lái)：首先，業(yè)界有一個(gè)共同的特點(diǎn)，比較冷靜和理性。第二，可能從投資回報(bào)的角度，投資方向還是集中在一、二線城市，而非新城鎮(zhèn)化。第三，各位投資家有社會(huì)責(zé)任，不僅僅做投資，還需要考慮城鎮(zhèn)化可能帶來(lái)的一系列問(wèn)題，包括農(nóng)民進(jìn)城、宅基地產(chǎn)權(quán)變更、就業(yè)、養(yǎng)老問(wèn)題等。

地產(chǎn)基金的破局空間

《21世紀(jì)》：在融資的渠道和融資工具的運(yùn)用上，地產(chǎn)基金有什么考慮？實(shí)際上，股加債、夾層等方式在地產(chǎn)基金中都有運(yùn)用，在實(shí)際操作中，未來(lái)更多用哪一種工具，怎樣獲得更通暢的融資渠道？

劉梅：房地產(chǎn)基金需要杠桿，因?yàn)橘Y本承載量巨大：不僅前期投入大，后期整個(gè)資金運(yùn)作時(shí)間也很長(zhǎng)。如大家所知，地產(chǎn)基金在2012年達(dá)到高峰，2013年上半年發(fā)展也很快。我手上有一組數(shù)字：2013年1到8月，全國(guó)地產(chǎn)基金已經(jīng)超過(guò)2500億，募、投、管、退的基數(shù)超過(guò)PE前三季度，是PE行業(yè)冬天里的一把火。

談到杠桿問(wèn)題，從銀行的角度看，無(wú)論授信、風(fēng)險(xiǎn)政策，乃至于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，房地產(chǎn)這兩年都屬于關(guān)門(mén)的對(duì)象，而基金在市場(chǎng)的需求下應(yīng)運(yùn)而生。那么下一步銀行會(huì)不會(huì)跟基金攜手？我認(rèn)為大有可能。

大資管背景下，要做專(zhuān)業(yè)的基金管理人，而不是簡(jiǎn)單的融資中介。銀行給錢(qián)——或者說(shuō)代表客戶(hù)把資金給你，需要的就是專(zhuān)業(yè)、值得信賴(lài)的GP。真正可以稱(chēng)地產(chǎn)基金的，一定要具備兩個(gè)核心能力：投資能力和投資管理、退出的能力。

王戈宏：2010年被稱(chēng)作“地產(chǎn)基金元年”，我們都是見(jiàn)證者。但實(shí)際上，投、融、管、退非常艱難，因?yàn)檎雁y行系統(tǒng)對(duì)地產(chǎn)的支持，通過(guò)限購(gòu)、限售限制住了。中國(guó)的地產(chǎn)基金是非常短命的，不論股、債或者其他方式，只要能夠生存下來(lái)就好。對(duì)于創(chuàng)新模式，中國(guó)地產(chǎn)基金從不缺乏，因?yàn)楦緵](méi)有模式可以參考。

中國(guó)很多是存量的問(wèn)題，比如北、上、廣、深，如何讓這些城市核心地帶的舊資產(chǎn)更有價(jià)值？我們能不能在新開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目之外，發(fā)現(xiàn)存量資產(chǎn)的價(jià)值空間，通過(guò)新的商業(yè)模式使它增值，讓投資人獲得收益？

其實(shí)，回到投資的本質(zhì)，地產(chǎn)基金和一般PE沒(méi)有什么區(qū)別，都是發(fā)現(xiàn)需求，然后創(chuàng)造產(chǎn)品去滿(mǎn)足這個(gè)需求，并使之規(guī)?；Ｍ瑫r(shí)，我們也需要杠桿，但銀行給的杠桿太少，所以我們現(xiàn)在做的都無(wú)杠桿。我們呼吁政府給予理性的政策，銀行給予真正的支持，而我們自己把專(zhuān)業(yè)模式打造好，做成消費(fèi)者喜歡的東西。

章華：過(guò)去開(kāi)PE/VC年會(huì)，房地產(chǎn)投資是登不了大堂的，因?yàn)橹斑@不是一個(gè)行業(yè)，但現(xiàn)在真的變成了生猛的行業(yè)，有人說(shuō)2500億，有人說(shuō)4000億，今年信托差不多8000億吧。

但是，房地產(chǎn)投資有很多問(wèn)題。首先是規(guī)模不足，我們跟蹤ING數(shù)據(jù)至今，2007年全年，美國(guó)最大的10家房地產(chǎn)基金投資一千億美金，相當(dāng)于中國(guó)到現(xiàn)在為止信托的總量。

其次，行業(yè)細(xì)分遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。美國(guó)沒(méi)有開(kāi)發(fā)商，但基金和各類(lèi)細(xì)分人員做結(jié)合幫助投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作，每個(gè)項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)細(xì)分都達(dá)到了更高的程度。國(guó)內(nèi)此前的房地產(chǎn)私募基金更多是項(xiàng)目和資金的對(duì)接，類(lèi)似于資金中介，這種團(tuán)隊(duì)是沒(méi)有太大價(jià)值的。

此外，房地產(chǎn)基金需要更多的金融產(chǎn)品，夯實(shí)并提高投資和資產(chǎn)管理能力——其背后是團(tuán)隊(duì)，前端是基金的品牌。只有圍繞這一串走下來(lái)，房地產(chǎn)PE才能趨近成功。

曹少山：地產(chǎn)基金名詞很大，國(guó)資銀行、信托——凡是掛著有限合伙人牌子的統(tǒng)統(tǒng)往里面裝。實(shí)際上，需要區(qū)分一下我們所講的地產(chǎn)基金的內(nèi)涵是什么。很多地產(chǎn)基金，雖然也有合伙企業(yè)，但業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)有非常大的差距，絕大部分的業(yè)務(wù)仍舊是資金中介。

資金中介之所以占這么大比例，與中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)的投融資主體格局有關(guān)，都來(lái)源于原有的間接融資，所以，開(kāi)發(fā)商所占的話(huà)語(yǔ)權(quán)份額非常大：無(wú)論融資需求，還是投資主體，都由他們主導(dǎo)。

開(kāi)發(fā)商的邏輯很明顯：先找便宜錢(qián)，再找貴的錢(qián)，一步步過(guò)來(lái)。這是狹義的地產(chǎn)基金。

而PE/VC行業(yè)分支中的地產(chǎn)基金與之有實(shí)質(zhì)差別。我們需要想憑什么掙錢(qián)？業(yè)務(wù)模式是什么？是給人融資賺取價(jià)差，還是創(chuàng)造了真實(shí)的價(jià)值？能否像其他私募一樣成為火車(chē)頭的司機(jī)？這些都需要進(jìn)一步思考。

從融資角度來(lái)看，中國(guó)的財(cái)富市場(chǎng)正發(fā)生著翻天覆地的變化，財(cái)富人群對(duì)另類(lèi)資產(chǎn)投資意識(shí)在覺(jué)醒，對(duì)有限合伙地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知度和接受程度逐漸提高。這幾年走過(guò)的歷程很艱難，一開(kāi)始沒(méi)有人知道我們?cè)谧鍪裁?，現(xiàn)在漸漸有高凈值人群以不同形式接手。

中國(guó)版Reits之辯

《21世紀(jì)》：中國(guó)版Reits在境內(nèi)何時(shí)開(kāi)閘？面臨的監(jiān)管問(wèn)題？對(duì)地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，投資方向及策略如何調(diào)整？

王戈宏：我們這批人前三年所做的就是投資中介，沒(méi)有項(xiàng)目也沒(méi)有錢(qián)，到處求人。99%的時(shí)間花在融資上，只有1%的時(shí)間做了最擅長(zhǎng)的事，浪費(fèi)了專(zhuān)業(yè)能力。從今年開(kāi)始，中國(guó)地產(chǎn)基金由創(chuàng)造價(jià)值的人來(lái)做，變成一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)，并且為投資人創(chuàng)造價(jià)值?？窟^(guò)去融資、貸款、高利貸的方式是行不通的。

關(guān)于中國(guó)物流和養(yǎng)老的投資，為什么少有人真正支持？大家知道，一個(gè)成熟的地產(chǎn)市場(chǎng)，商品房、保障房和Reits是連在一起的。我們呼吁了五年時(shí)間，但有關(guān)支持商業(yè)房地產(chǎn)Reits的金融結(jié)構(gòu)遲遲推不出來(lái)。

商業(yè)地產(chǎn)再談下去是空洞——沒(méi)有杠桿，沒(méi)有資金手段，沒(méi)有國(guó)家層面的推動(dòng)，按照目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)和租金比，是沒(méi)有任何人愿意投錢(qián)的。

現(xiàn)在做養(yǎng)老地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)的，都是在不計(jì)后果。我們現(xiàn)在做白領(lǐng)公寓，既然不讓上市，我們就做基金、做發(fā)行，用輕資產(chǎn)做規(guī)模、做經(jīng)營(yíng)，這些都是不得已而為之。

現(xiàn)在等著綠燈亮，不知道等多久。所以我們一直打磨自己，希望在下一個(gè)時(shí)代，中國(guó)的地產(chǎn)基金能夠成為投資的真正價(jià)值創(chuàng)造者，我們都能從中國(guó)地產(chǎn)發(fā)展中受益。

章華：我們是最不能忽悠的一批人，這和做PE的風(fēng)格不一樣。過(guò)去幾年，我一直專(zhuān)門(mén)做房地產(chǎn)投資，中國(guó)房地產(chǎn)100強(qiáng)中能夠?qū)崒?shí)在在把所謂養(yǎng)老、倉(cāng)儲(chǔ)、物流、旅游做起來(lái)的少之又少，至少看到的不多。

有人用這個(gè)主題做噱頭，拿便宜的土地，然后賺價(jià)差。中國(guó)的Reits不具備支撐基礎(chǔ)，回報(bào)率只有2%-3%。誰(shuí)買(mǎi)呢？隨便做一個(gè)東西5%以上，買(mǎi)信托是8%，當(dāng)然杠桿的錢(qián)很貴。我們的Reits離真正成熟還很遙遠(yuǎn)。

房地產(chǎn)基金有各式各樣的類(lèi)別，最終是以創(chuàng)造價(jià)值為己任。我們五年前提出非常鮮明的口號(hào)：規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、專(zhuān)注。房地產(chǎn)看起來(lái)眼花繚亂，但最后可能變成一串冷冰冰的數(shù)字。

我們會(huì)先形成一系列指標(biāo)，圍繞這些指標(biāo)決定是否投入，按照約定做資產(chǎn)管理。所以還是專(zhuān)業(yè)人做專(zhuān)業(yè)事情，做得久的一定是深刻理解產(chǎn)業(yè)背景、非常規(guī)范、勤奮和專(zhuān)業(yè)的人。

曹少山：中國(guó)可能已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了推出Reits實(shí)踐的最佳窗口，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高到了離譜的地步。如果有人愿意以2%甚至更低的相應(yīng)收益率買(mǎi)你的店鋪，Reits要怎么推？相對(duì)來(lái)說(shuō)，我們看到倉(cāng)儲(chǔ)和工業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，整個(gè)租金收益率還是比較健康的，所以，如果政策理性，倉(cāng)儲(chǔ)和工業(yè)地產(chǎn)可能作為不錯(cuò)的載體。

劉梅：此前一直琢磨為什么大家不去投，今天有所了解。三句話(huà)總結(jié)：第一，機(jī)會(huì)還是永遠(yuǎn)給有準(zhǔn)備的人；第二，專(zhuān)業(yè)人做專(zhuān)業(yè)事；第三，資產(chǎn)證券化非常重要。

我個(gè)人判斷，未來(lái)中國(guó)三到五年資產(chǎn)證券化會(huì)迎來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)遇，所以不要太過(guò)悲觀。上海浦東發(fā)展銀行明年在資產(chǎn)管理領(lǐng)域?qū)⒆龅揭磺|，其中20%-30%做地產(chǎn)，也在考慮是否讓我們的FOF來(lái)投這樣的基金。這個(gè)大變革的時(shí)代沒(méi)有做不到的，只有想不到的。（編輯段曉燕）