官兵/漫畫

歷盡千辛萬(wàn)苦，停了一年多的新股發(fā)行（IPO）終于開(kāi)閘了。面對(duì)新股開(kāi)閘，許多人懷有抵觸情緒，認(rèn)為新股發(fā)行會(huì)分流二級(jí)市場(chǎng)資金，給股價(jià)帶來(lái)壓力。因此，為了維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，必須停止新股發(fā)行。這樣的觀點(diǎn)，在過(guò)往20余年的歷史中，并不鮮見(jiàn)。每當(dāng)市場(chǎng)低迷，停止新股發(fā)行的呼聲就不絕于耳。

發(fā)行新股加大了股票的供給，會(huì)影響現(xiàn)有股票價(jià)格。這只是一種直觀感覺(jué)，是復(fù)雜關(guān)系中的一小部分。發(fā)行新股對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響，是一個(gè)非常理論性的問(wèn)題，比“打壓二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)”要復(fù)雜得多。簡(jiǎn)而言之，反對(duì)者只看到了新股發(fā)行對(duì)老股的沖擊，而忽略了新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)效率的提升?？梢哉f(shuō)，新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)是，向市場(chǎng)注入新能量并推動(dòng)老股進(jìn)而提升整體市場(chǎng)效率。

為了分析的方便，我們有必要做一些假設(shè)，即在新股發(fā)行前，二級(jí)市場(chǎng)處在均衡狀態(tài)，亦即二級(jí)市場(chǎng)的供求雙方勢(shì)均力敵，由此確定的股價(jià)是合理的，是買賣雙方認(rèn)可接受的。另一方面，我們必須假設(shè)，全社會(huì)所有的資金留駐在股市的部分也是相對(duì)固定的，是滿足前述交易并可以保證股價(jià)均衡的。很明顯，這些假設(shè)將股市置于一種靜態(tài)的均衡狀態(tài)。

現(xiàn)在，我們假設(shè)當(dāng)證券市場(chǎng)相對(duì)封閉時(shí)開(kāi)啟新股發(fā)行，看看會(huì)發(fā)生什么。毫無(wú)疑問(wèn)，新股發(fā)行需要資金去吸納。當(dāng)新股發(fā)行后，一些投資者會(huì)認(rèn)購(gòu)新股。這就需要額外的資金。一般而言，新增資金來(lái)源于兩個(gè)方面：一是投資者手里的閑置資金；二是拋售老股所得。所以，當(dāng)新股開(kāi)閘后，投資者的股票需求量與需求結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。一些投資者會(huì)拋售老股，購(gòu)買新股。而當(dāng)比較多的人拋售老股時(shí)，老股就面臨原有均衡被打破的局面，股價(jià)就會(huì)下跌。因此，新股發(fā)行似乎成了股價(jià)下跌的元兇。相反，如果沒(méi)有新股發(fā)行，原有的均衡就可以維持，股價(jià)不會(huì)下跌。

然而問(wèn)題是，這樣的均衡局面能維持嗎？答案是否定的。我們可以從兩方面來(lái)解釋。一方面，如果沒(méi)有新股發(fā)行，那至少說(shuō)明市場(chǎng)低迷，發(fā)行新股不劃算。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)股市處在熊市狀態(tài)時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)萎靡不振，新股定價(jià)不高，難以達(dá)到發(fā)行者的預(yù)期。因此，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)阻止新股加入。此時(shí)，即使沒(méi)有新股加入，原有的老股也會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景暗淡而下跌。這樣看來(lái)，股價(jià)下跌不是新股發(fā)行促成的，而是前景不佳的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)讓投資者打了退堂鼓。換句話說(shuō)，在股市低迷之際，即使沒(méi)有新股發(fā)行的沖擊，股價(jià)照樣會(huì)下跌。

另一方面，當(dāng)新股能夠發(fā)行了，這至少說(shuō)明發(fā)行者對(duì)發(fā)行有信心，說(shuō)明新股定價(jià)有吸引力。而如果能夠成功發(fā)行，那至少說(shuō)明投資者是認(rèn)可新股定價(jià)的，對(duì)新公司是持歡迎態(tài)度的。在這種情形下，投資者可以動(dòng)用的資金，除了拋售老股所得和原有的閑置資金之外，還可以從銀行貸款。這就打通了證券市場(chǎng)與其他部門的關(guān)系，將股市置于整體經(jīng)濟(jì)中。股市與其他部門的互動(dòng)關(guān)系是實(shí)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的真實(shí)寫照。在這樣的條件下，如果投資者拋售老股去買新股，原因在于新股具有比較優(yōu)勢(shì)，能給投資者帶來(lái)更大回報(bào)。而閑置資金與銀行貸款可以被用于股市投資，那一定是因?yàn)楣墒谢貓?bào)比較高，可以覆蓋閑置狀態(tài)下與存在銀行貸款利息狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)。若如此，我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：1、新股的素質(zhì)比老股好，能給投資者帶來(lái)較老股更大的回報(bào)；2、股市處在上升期，投資預(yù)期比較樂(lè)觀，能使資金得到更有效率的使用。而這一切之所以能夠成行，都仰賴于好公司與充滿活力的經(jīng)濟(jì)。

因此，“新股發(fā)行分流資金，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌”的說(shuō)法是片面的。其實(shí)質(zhì)在于將股價(jià)靜態(tài)化、固態(tài)化，而忽略了股票的動(dòng)態(tài)性與競(jìng)爭(zhēng)性。同時(shí)，這樣的觀點(diǎn)還將股市與經(jīng)濟(jì)的其他部分割裂開(kāi)來(lái)，忽視了經(jīng)濟(jì)的整體性與交互性。也就是說(shuō)，正常而言，主導(dǎo)股價(jià)變化的主要因素是決定公司回報(bào)的經(jīng)濟(jì)因素，即宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)前景。在這樣的邏輯里，我們看到的不是新股發(fā)行壓低股價(jià)，而是蓬勃的經(jīng)濟(jì)、活躍的市場(chǎng)吸引更多的公司來(lái)上市。當(dāng)新股發(fā)行暢通無(wú)阻時(shí)，越來(lái)越多的新股并沒(méi)有壓垮股價(jià)。而當(dāng)投行門可羅雀時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)盡顯頹廢與萎靡。因此，我們幾乎不可能在新股發(fā)行與股價(jià)下跌之間建構(gòu)起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊蚬P(guān)系。

為了進(jìn)一步說(shuō)明這一點(diǎn)，我們可以避開(kāi)復(fù)雜的股市而走進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。最鮮活的例子是，iPhone（蘋果）手機(jī)的面市打破了原有手機(jī)市場(chǎng)的均衡，其他手機(jī)紛紛降價(jià)。這相當(dāng)于老股被人拋棄，股價(jià)下跌。當(dāng)然，如果沒(méi)有iPhone手機(jī)的出現(xiàn)，原有手機(jī)廠商可以優(yōu)哉游哉享受美好時(shí)光。但是，這樣的假設(shè)是不真實(shí)的，只是少數(shù)人的臆想。手機(jī)市場(chǎng)正是通過(guò)新手機(jī)的不斷加入而蓬勃發(fā)展，生生不息?；剡^(guò)頭來(lái)看，股市也是如此，不可能停留在靜止?fàn)顟B(tài)而拒絕來(lái)者。

因此，對(duì)于新股發(fā)行，我們既要看到它吸血的一面，更要看到它造血的一面。而且，整體而言，初期的吸血只是一個(gè)點(diǎn)火動(dòng)作。由此，其所吸血液會(huì)產(chǎn)生“核裂變”而轉(zhuǎn)化為源源不斷的利潤(rùn)流。因此，數(shù)量上，造血量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于吸血量。當(dāng)然，這只是一種理論狀態(tài)；實(shí)際結(jié)果往往會(huì)有出入。有些公司吸血后得了敗血癥，不僅不能造血，還浪費(fèi)了原初的血液。這大概是中國(guó)版IPO屢遭投資者反感的主要原因吧！