奧賽康暫緩發(fā)行了，原因不僅是高價和高市盈率發(fā)行的老問題，還有高額套現(xiàn)的老股轉讓新問題。超募被高額老股套現(xiàn)這一新形式取代，新股發(fā)行過程中投行困境仍在。

當下投資者的眼里，投行已經(jīng)一屁股坐到發(fā)行人一邊，絲毫不顧及投資者利益。然而，若不充分考慮投行難處，單純解決三高問題也不現(xiàn)實，投行人也需要投資者的換位思考。

不妨從夢想與現(xiàn)實的角度來分析這一困境。近期，從監(jiān)管層到投資界都有一種呼聲，那就是投行要兼顧發(fā)行人和投資者的利益。言外之意在于投行在照顧發(fā)行人利益的前提下，應盡量壓低發(fā)行價、發(fā)行市盈率和募資額。

但事實情況卻是，能讓機構投資者獲配才算是照顧，網(wǎng)上個人投資者中簽才算是照顧，而至于按以怎樣的價格獲配，或是發(fā)行市盈率的高低則很少被投資者關注。

實際上，投行在新股報價期間從來都是電話接不停，有詢問其他機構投資者報價的，也有希望被照顧獲配的，但極少有要求投行壓低發(fā)行價的。

一則是因為發(fā)行價關乎群體利益，投資者都想搭群體的便車，而不是去為群體謀利；二是因為新股上市首日爆炒難免，必須獲配才能保證獲利。

此外，按照新股發(fā)行規(guī)則，投行在確定網(wǎng)下有效申購名單和確定最終發(fā)行價時，需至少剔除10%報高價者。有些投行為維護投資者利益，自覺剔除了遠大于10%這一底線比例的投資者。然而，帶來的結果卻是，獲配的機構投資者未見感激，卻得罪了被剔除的機構投資者。

很顯然，監(jiān)管層和投資界的呼聲與現(xiàn)實并不一致，原因很多，其中最重要的是A股投資者喜歡炒作新股的預期，尤其是首日爆炒。這無疑給網(wǎng)下配售和打新造就了一個天然的套利機會。

投行困境還不止于此，監(jiān)管層和投資界都呼吁投行要平衡發(fā)行人和投資者的利益。然而，發(fā)行人會一次性支付大額承銷保薦費，而參與網(wǎng)下配售的機構投資者多數(shù)卻并非投行的客戶。

退一步講，假如這些參與網(wǎng)下配售的悉數(shù)是投行客戶，在明知一旦獲配即可獲利的前提下，投行需要做的是讓所有機構投資者獲配，而這與剔除一些高報價者來壓低發(fā)行價的行為出現(xiàn)悖論。

當然，這其中還有一個投資者界定問題。投資者既可以界定為投行有業(yè)務往來的投資者，也可以是所有證券市場的投資者，也可以大而化之到證券投資者和私募股權投資（PE）機構。

很顯然，在第一種界定的前提下，投行需要讓所有投資者都獲配，而不能剔除任何網(wǎng)下報價的投資者。在第二種界定前提下，投行需要剔除一定比例的報高價者，為二級市場所有投資者讓利。在第三種前提下，投行在壓低發(fā)行價的同時還要考慮PE機構的利益。

相比之下美國投行更幸福。首先，美國二級市場以機構投資者為主，首日爆炒和哄抬股價的行為較少，這就打擊了機構投資者新股報價時的沖動；其次，美國投行確實充分平衡了發(fā)行人和投資者利益，但這個投資者的界定也僅限長期合作客戶，一般投資者的利益也很少被美國投行顧及；最后，成熟市場往往擔心發(fā)行問題，而我國市場往往擔心超募。這也成為成熟市場的投行較為重視投資者利益，我國投行往往重視發(fā)行人利益的一個原因。

投行的舊有困境既然客觀存在，如何解決這些困境成為解決新股發(fā)行三高問題的關鍵。通過以上分析不難看出，新股發(fā)行中三高難題的癥結都集中在新股的炒作上，炒新的根源則是新股的稀缺性和炒新的習慣。因此，需要通過新股的集中和批量發(fā)行緩解新股的稀缺性。

但在我國以散戶為主的股市，炒新習慣的改變可能會更漫長。只要新股有超額收益，這種投資的慣性就不會停止。炒新習慣不止，一級市場的配售和打新就有套利空間。一級市場有套利空間，新股三高發(fā)行就難以從市場角度來解決。投行脆弱的行業(yè)自律和道德約束成為為數(shù)不多的選擇。

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證監(jiān)會發(fā)布的新股發(fā)行體制改革意見中引入了主承銷商自主配售機制。網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發(fā)行人應與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。

網(wǎng)下配售的股票中至少40%應優(yōu)先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數(shù)量不足的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他投資者進行配售。