證券時(shí)報(bào)記者 胡學(xué)文

奧賽康事件將市場(chǎng)寄予解決A股三高頑疾厚望的老股轉(zhuǎn)讓新政拉進(jìn)了爭(zhēng)論的沼澤。隨著奧賽康的暫緩發(fā)行，以及上周五監(jiān)管層對(duì)此事件的表態(tài)可見(jiàn)，各方都認(rèn)識(shí)到了事件的嚴(yán)重，并且都在尋求可能的解決辦法。由此，當(dāng)前通過(guò)奧賽康事件對(duì)老股轉(zhuǎn)讓政策進(jìn)行一定的反思就顯得及其迫切和必要，有望藉此防止類似事件的再度發(fā)生和副作用發(fā)酵蔓延，以造成更大的不利影響。

三大反思

反思一：“三高”未解，再添老股兇猛套現(xiàn)新問(wèn)題。奧賽康本次發(fā)行價(jià)定為72.99元，對(duì)應(yīng)的2012年攤薄后市盈率為67倍，高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)靜態(tài)市盈率55.31倍。不得不承認(rèn)，在該項(xiàng)目中實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓政策來(lái)抑制發(fā)行價(jià)格和市盈率的作用并不明顯，反倒衍生出老股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓以提前套現(xiàn)的新問(wèn)題，并且老股東一撈就是30多個(gè)億，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了新股募集的資金。雖然參與各方可以說(shuō)所有操作都在政策范圍之內(nèi)行事，但還是用盡了政策的最大安全邊界，難逃鉆政策空子的嫌疑。好在及時(shí)暫緩發(fā)行，也算是盡了亡羊補(bǔ)牢的努力。但是只要發(fā)行人高價(jià)發(fā)行的天然沖動(dòng)存在，那么指望所有參與者都胸懷呵護(hù)市場(chǎng)為己任顯然不現(xiàn)實(shí)，必須輔以必要的配套措施。

反思二：錢入“私囊”，支持實(shí)體不如昔日超募。老股轉(zhuǎn)讓與新股最大的區(qū)別就在于，老股轉(zhuǎn)讓所得資金不歸公司所有，而是入到轉(zhuǎn)讓老股的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的“私人戶頭”。以?shī)W賽康為例子，控股股東南京奧賽康一次性實(shí)現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓4360.35萬(wàn)股，套現(xiàn)金額高達(dá)31.8億元。老股轉(zhuǎn)讓兇猛已在一定程度上反映出政策存在的問(wèn)題，其影響更不容忽視。按照政策的初衷，老股轉(zhuǎn)讓原本應(yīng)該只是抑制“三高”發(fā)行的補(bǔ)充手段，在奧賽康項(xiàng)目中卻成為了主流，新股公開(kāi)發(fā)行部分反而成了陪襯，到底誰(shuí)搭誰(shuí)的車已經(jīng)分不清楚。相比之下，此前的公司新股超募資金至少進(jìn)的是公司賬戶，可以為后續(xù)收購(gòu)兼并提供充足資金支持，收益為全體股東所享，如今老股轉(zhuǎn)讓所得資金卻進(jìn)了私人賬戶，有違新股募資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷。更有市場(chǎng)人士笑言：如此老股轉(zhuǎn)讓還不如昔日公司超募支持實(shí)體，更為擔(dān)心的是老股東尤其是大股東輕松套現(xiàn)巨額資金，一旦享樂(lè)之心占了上風(fēng)，對(duì)于公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)為不利。

反思三：超募不再，再融資或許來(lái)得會(huì)很快。正所謂按下葫蘆浮起瓢。老股轉(zhuǎn)讓政策表面上解決了公司層面的資金超募，但實(shí)際上由于老股轉(zhuǎn)讓的存在，老股加新股對(duì)于市場(chǎng)資金的吸收并沒(méi)有減少。從已經(jīng)披露的案例來(lái)看，新股募集資金普遍都在嚴(yán)格按照募投項(xiàng)目所需資金在進(jìn)行，反倒是老股轉(zhuǎn)讓讓老股東賺了個(gè)盆滿缽滿。如此一來(lái)，在公司層面超募被嚴(yán)格禁止的情況下，后續(xù)各家公司的再融資需求可能要比預(yù)想的來(lái)得更快，而這無(wú)疑會(huì)加大對(duì)市場(chǎng)資金的需求。有業(yè)內(nèi)資深人士在與記者的交流中也對(duì)此表示認(rèn)同，認(rèn)為在并購(gòu)手段越來(lái)越運(yùn)用廣泛的背景下，創(chuàng)業(yè)板公司利用并購(gòu)杠桿做大做強(qiáng)成為必然趨勢(shì) ，超募不被允許將造成再融資需求來(lái)得更快更猛，小額快速再融資政策出臺(tái)的急迫性大增。

兩點(diǎn)建議

基于上述問(wèn)題的反思，證券時(shí)報(bào)記者在與市場(chǎng)各界的交流中總結(jié)梳理出以下兩點(diǎn)建議。

建議一：設(shè)置老股轉(zhuǎn)讓不得超新股比例要求。從奧賽康事件來(lái)看，老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過(guò)大被認(rèn)為是暫緩發(fā)行的主要原因。老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模由轉(zhuǎn)讓老股股數(shù)和價(jià)格兩個(gè)變量決定，正是由于奧賽康高達(dá)70多塊的發(fā)行價(jià)格，以及多達(dá)4000多萬(wàn)股的老股，直接導(dǎo)致了老股轉(zhuǎn)讓涉及資金額度達(dá)到了30多億元。在發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)詢價(jià)決定的前提下，監(jiān)管層不適宜再對(duì)發(fā)行價(jià)格具體加以窗口指導(dǎo)，那么能夠影響老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模的則只剩下老股轉(zhuǎn)讓股數(shù)。那么，是否可以在老股和新股之間設(shè)置一個(gè)寬松的要求，比如老股不得超過(guò)新股的百分之多少，從而倒逼新股發(fā)行價(jià)格的下降。這個(gè)比例不做具體要求，各發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)自行把握，前提是保證發(fā)行仍以新股發(fā)行為主，老股轉(zhuǎn)讓只是抑制三高的輔助手段。證監(jiān)會(huì)在上周五的發(fā)布會(huì)上也特別提醒，發(fā)行人和主承銷商在新股發(fā)行方案設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷過(guò)程中，要合理設(shè)定新股和老股的配比數(shù)量，這也對(duì)后續(xù)的各家在制定方案時(shí)有一定的意義。

建議二：報(bào)價(jià)最高剔除比例留下調(diào)價(jià)“口子”?；氐絾?wèn)題的源頭來(lái)，奧賽康之所以老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過(guò)大，問(wèn)題還是在發(fā)行價(jià)格過(guò)高的根子上。而發(fā)行價(jià)格過(guò)高，則出自詢價(jià)制度，然而在目前投行配售權(quán)較大、打新資金熱情較高的情況下，詢出高價(jià)實(shí)在不難，甚至不排除合作報(bào)高價(jià)的可能。

按照證監(jiān)會(huì)此前發(fā)布的新股改革意見(jiàn)，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%。那么，在短時(shí)間當(dāng)前詢價(jià)制度難以再動(dòng)的基礎(chǔ)上，是否可以靈活設(shè)置網(wǎng)下申購(gòu)總量報(bào)價(jià)最高的剔除比例，比如進(jìn)一步提高剔除比例，從而來(lái)實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)更為合理。某種程度來(lái)看，較小的剔除比例是政策賦予發(fā)行人確定發(fā)行價(jià)留下的“一個(gè)口子”，如果想適當(dāng)降低發(fā)行價(jià)格則可提高剔除比例，如果想發(fā)高價(jià)則可以貼著10%的比例進(jìn)行?！安幌Ｍl(fā)高價(jià)”的代表性案例是良信電器，該公司發(fā)行股份數(shù)量為2154萬(wàn)股，全部為新股，沒(méi)有老股轉(zhuǎn)讓。良信電器網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)區(qū)間為9.89元至38.4元，但公司最終將占詢價(jià)申購(gòu)總量的80.46%股份予以剔除，將發(fā)行價(jià)定在19.10元。而奧賽康剔除比例僅為12.23%。