◎桂浩明（申銀萬國證券研究所市場總監(jiān)）

這段時間證券市場十分熱鬧，幾十只新股蜂擁而出，已經(jīng)讓投資者目不暇接了，而其中的一些又搞了存量發(fā)行，更是激起了市場的反彈。1月10日，奧賽康在距網(wǎng)上發(fā)行僅幾小時的時候，突然宣布暫停發(fā)行，據(jù)悉其原因就在于它的發(fā)行方案中，存量發(fā)行的比例太高，導(dǎo)致了社會各界的不滿。由此，也引起了人們對剛推出的存量發(fā)行制度的反思。

存量發(fā)行是指公司在上市前，老股東按一定的價格將部分股票出售給新投資者的做法。習(xí)慣上，存量發(fā)行往往也是和增量發(fā)行同時進(jìn)行的，也就是公司在新發(fā)行一部分股票的同時，由老股東也拿出一部分股票，一起配售給參與申購的投資者。這種模式，在海外市場是很常見的。由于海外市場上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般都比較分散，大股東持股超過30%的不多，少的甚至只有不到10%。因此這些公司在上市時，就面臨一個大比例稀釋股權(quán)的問題，如果新股發(fā)行規(guī)模有限的話，那么就要通過老股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，也就是實行存量發(fā)行。

在實踐中，存量發(fā)行主要是為了股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化。在股票定價合理的前提下，這樣的制度安排并不會導(dǎo)致新投資者對老股東減持的不滿，相反還有利于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣姽尽?/p>

這里需要指出的是，A股市場過去的股權(quán)結(jié)構(gòu)是建立在股權(quán)分置基礎(chǔ)之上的，由于老股東持股不能流通，因此也就不存在存量發(fā)行的前提。所以在《公司法》和《證券法》中，對存量發(fā)行問題都沒有涉及。以前的歷次新股發(fā)行制度改革，也沒有提及這一點。而2013年11月底公布的新股發(fā)行制度改革方案，則是第一次公開提出了要搞存量發(fā)行，但是其出發(fā)點并非如海外市場那樣為了稀釋股權(quán)，而是為了解決新股發(fā)行時的資金超募。

由于存在“三高”現(xiàn)象，同時又要達(dá)到公司上市時流通股占到總股本25%比例的要求，因此以前確實存在大量的資金超募問題，公司在招股書中原來準(zhǔn)備籌集5億元，但結(jié)果有可能是拿到了20億元。規(guī)模巨大的超募，導(dǎo)致公司資金使用效率下降，誘發(fā)輕率投資，不利于資金的優(yōu)化配置，因此一直受到詬病，也成為管理層一直想解決的問題。

在這次改革中，管理層提出的方案是，如果因為新股定價高出現(xiàn)超募，那么就要扣減新股的發(fā)行數(shù)量，同時啟動存量發(fā)行，由老股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。這樣一來，資金超募問題似乎是得到了很好的解決，但隨之帶來的是老股東持股的提前套現(xiàn)。

也許，當(dāng)初設(shè)計方案的時候，有關(guān)方面并不認(rèn)為老股東會愿意在公司股票上市前就大量減持，所以自信屆時老股東會設(shè)法壓低發(fā)行價，從而為解決“三高”打下基礎(chǔ)。但從已經(jīng)獲準(zhǔn)發(fā)行新股的公司來看，老股東對于存量發(fā)行興趣盎然，普遍愿意接受存量發(fā)行，甚至出現(xiàn)了控股股東比財務(wù)投資者更有積極性的局面。

于是，新股的發(fā)行價并沒有因此而受到控制，相反準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓股權(quán)的老股東一定會有抬高發(fā)行價的動力，因為只有這樣他才能夠?qū)崿F(xiàn)利益最大化。奧賽康可以說是這方面的一個典型，通過向機構(gòu)投資者詢價，其發(fā)行價被定在72.99元，市盈率高達(dá)67倍。于是新發(fā)行股票的數(shù)量大大減少，公司實際募集資金不到8億元，而老股東的轉(zhuǎn)讓金額達(dá)到近32億元。

難怪有人說，與其說這是奧賽康在發(fā)行新股，不如說它是在做老股東套現(xiàn)。盡管在制度上，奧賽康的發(fā)行方案是符合政策的，在操作上也沒有絲毫的違規(guī)，甚至還找不出打擦邊球的痕跡。但這個結(jié)果卻是十分荒唐的。

作為投資者，當(dāng)看到公司上市前老股東就拿走了數(shù)倍于募投項目所需的資金，他們對這家公司還會有信心嗎？投資者的資金入場卻大量用于供老股東套現(xiàn)，與此同時公司的“三高”問題也沒有得到解決，其結(jié)果只能是普通投資者受到傷害，而股市也必將因此而更加低迷。

好在，奧賽康的發(fā)行被暫停了，但是導(dǎo)致這種存量發(fā)行不能保護(hù)投資者利益，結(jié)果事與愿違的基礎(chǔ)卻依然存在，如果現(xiàn)在還只是想以什么“抽查”之類的行政手段來應(yīng)對，不從制度本身出發(fā)去解決問題，那么存量發(fā)行的路會越走越窄，因為看得出其設(shè)計思路是存在偏差的。