M2與GDP增速“不同步”

最新公布的2013年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國去年GDP達(dá)到56.8845萬億元，按可比價格計算，比上年增長7.7%。

M2/GDP近200%冠全球

中國人民銀行此前公布的2013年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年末，廣義貨幣(M2)余額110.65萬億元,同比增長13.6%。由此推算，中國M2與GDP之比達(dá)到194%，再次創(chuàng)出新高。

盡管，央行認(rèn)為對M2與GDP之比這一說法本身不科學(xué)，但這樣的數(shù)據(jù)仍受到眾多關(guān)注。央行表示，眾所周知，廣義貨幣供應(yīng)量M2是一個存量概念，而GDP是一個流量概念，用一個時點(diǎn)的存量和一個時期的流量數(shù)據(jù)進(jìn)行比較得出的比值，并無意義。

但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，M2/GDP比率的上升有其積極、合理的一面，從大的趨勢上看，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化率的逐年走高是與中國經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程和金融深化的走勢相一致的，是積極的、正面的現(xiàn)象。專家稱，廣義貨幣與國民財富的比例會先上升，然后趨于平穩(wěn)甚至下降。各國大量實證研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣化和金融深化為特征的金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有顯著的促進(jìn)作用。針對包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家普遍存在的金融抑制現(xiàn)象，中外專家學(xué)者建議采取金融改革和深化的政策，解除對金融部門的限制和干預(yù)，通過金融部門的擴(kuò)大和效率的提高促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？梢哉f，正是20世紀(jì)70年代以來在許多發(fā)展中國家普遍展開的貨幣改革和金融深化，才造就了一大批新興市場國家經(jīng)濟(jì)的快速崛起。

分析認(rèn)為，中國M2/GDP的高低是由多種因素綜合作用的結(jié)果，且是否會傳導(dǎo)至通脹同樣需考慮多種因素，而目前的產(chǎn)能過剩制約貨幣對通脹的傳導(dǎo)。

中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是M2占GDP比重高企的原因

1 中國擁有較高的儲蓄率。到2012年末中國國民總儲蓄率高達(dá)51%，居民戶存款已經(jīng)達(dá)到43.7萬億。而高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放提供了支持。

2 中國直接融資比重仍然較低。中國一直是以銀行體系的間接融資為主，盡管近年來直接融資有所擴(kuò)張，但相對于發(fā)達(dá)國家仍有很大差距。國際經(jīng)驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往也會偏高。

3 2003年以來，中國形成了獨(dú)特的國際收支雙順差格局。一方面是經(jīng)常項目順差方面，由2003年不到500億美元快速增長到2012年的1931億美元。另一方面是資本流動順差繼續(xù)增加，直到去年才一改順差局面。國際收支雙順差格局也推高了外匯占款，對銀行存款增長產(chǎn)生了一定的推動作用。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年一季度新增外匯占款達(dá)12154億元，創(chuàng)歷史新高。

4 企業(yè)較低的留存收益。社科院學(xué)者余永定認(rèn)為，企業(yè)微薄的留存收益基本起不到作為銀行貸款的替代渠道的作用，而企業(yè)留存收益比銀行貸款所引起的M2增加要少，所以企業(yè)低的留存收益水平也是造成中國高M(jìn)2/GDP的原因。

M2與GDP增速“不同步”

值得注意的另外一組數(shù)據(jù)則是，M2與GDP增速“不同步”，2013年M2增速為13.6%，而GDP增長為7.7%，兩者相差5.9個百分點(diǎn)。回顧歷史，近年來，該數(shù)據(jù)相差最大的年份在2009年，兩者相差高達(dá)18.5個百發(fā)點(diǎn)。2012、11、10年的差值分別為6.1、4.3、9.3個百分點(diǎn)。

今年以來，貨幣信貸和社會融資規(guī)模仍然維持了相對較高增速長，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“不同步”的現(xiàn)象引起關(guān)注。央行在此前貨幣信貸工作會議上強(qiáng)調(diào)，2014年貨幣信貸工作的“穩(wěn)”主要體現(xiàn)為“總量穩(wěn)定”，重點(diǎn)是要為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造一個穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境；“進(jìn)”主要體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，通過改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力。要加強(qiáng)和改善銀行體系流動性管理，保持適度流動性，發(fā)揮好宏觀審慎政策工具的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。要運(yùn)用多種政策工具，有針對性地引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)盤活存量、優(yōu)化增量，著力支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及信貸政策支持的其他重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

M2增速與名義GDP裂口

M2增速與名義GDP裂口未來走勢如何？

安信證券認(rèn)為，過去兩年，M2增速與名義GDP增速出現(xiàn)明顯的裂口。影子銀行體系的發(fā)展，使得這一問題更加撲朔迷離。各方討論很多，也產(chǎn)生了各種解釋。

以房地產(chǎn)和基建為代表的高杠桿部門投資的恢復(fù)，分析認(rèn)為是裂口出現(xiàn)最為關(guān)鍵的原因。與制造業(yè)部門相比，房地產(chǎn)和基建活動對外部融資的依賴程度更高。

這意味著，房地產(chǎn)和基建活動支持的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，需要更多的銀行信用支持，也因此對應(yīng)著更高的貨幣增長。

其他諸如刺激性的貨幣政策、資金“空轉(zhuǎn)”，很難解釋高利率環(huán)境。同業(yè)存款在一段時期內(nèi)的快速增長，對M2與貸款余額增速背離有一定解釋力，但對M2或貸款同名義GDP增速之間巨大裂口的解釋力有限。

決策當(dāng)局維持傳統(tǒng)的貨幣量的調(diào)控思路和調(diào)控技術(shù)，沒有很好地意識到經(jīng)濟(jì)構(gòu)成層面的這一變化、并適應(yīng)M2與名義GDP增速之間裂口的擴(kuò)大，可能是偏緊貨幣政策傾向的一部分原因。

2013年房地產(chǎn)市場的恢復(fù)動力來源于均值回歸，2013年4季度以來，均值回歸的支持動力有所消退，短周期內(nèi)地產(chǎn)市場可能有所降溫，這將帶來地產(chǎn)投資和地產(chǎn)行業(yè)融資需求的回落。出于控制地方政府債務(wù)的考慮，在經(jīng)濟(jì)沒有顯著惡化的情形下，政府基建投資面臨下行風(fēng)險。

合并來看，安信證券認(rèn)為未來一段時期內(nèi)，此類高杠桿部門的融資需求將有所回落，這一方面帶來短期流動性往積極方向發(fā)展；另一方面，也使得M2增速與名義GDP增速之間的裂口顯著收窄。

M2增速

M2增速將慢下來？

中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布的2014宏觀預(yù)測認(rèn)為，2013年貨幣政策以穩(wěn)為主，主要通過逆回購、常備借貸便利等工具調(diào)控市場流動性。同時繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。2014年通脹壓力總體不大，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能，并為推進(jìn)改革和調(diào)整結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好環(huán)境，貨幣政策將會呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緊態(tài)勢，主要體現(xiàn)為“三穩(wěn)三升三降”。

預(yù)測稱，2014年貨幣政策穩(wěn)中略緊，社會融資規(guī)模穩(wěn)中持平，預(yù)計在18萬億元左右，人民幣匯率穩(wěn)中略升，對美元的升值幅度在1.5%左右。直接融資占比、市場利率水平和人民幣國際化程度將繼續(xù)提升。M2增速將小幅降至13%左右，存款準(zhǔn)備金率可能下調(diào)，影子銀行規(guī)模將有所下降。

去杠桿接近完成

中國經(jīng)濟(jì)或已接近完成一輪去杠桿

有一種廣為流傳的觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)杠桿率還在繼續(xù)上升，并且“去杠桿”一詞也有濫用的嫌疑；實際上，若以M2/GDP的邊際增量來衡量，則中國經(jīng)濟(jì)杠桿率在2009年三季度達(dá)到頂峰，此后經(jīng)歷了2009Q4-2011Q3、2012Q2-2013Q4兩輪去杠桿，目前杠桿率已經(jīng)靠近了2005年以來低點(diǎn)的位置。

當(dāng)然，一個不容否認(rèn)的事實是由于表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，M2有部分失真的嫌疑，以社會融資總量/GDP的邊際增量來衡量，則同樣經(jīng)歷了2009Q4-2011Q3、2013Q2-2013Q4兩輪，目前已經(jīng)接近于2008年9月、2011年9月的低點(diǎn)。

浙商證券發(fā)布的研究報告稱，以社會融資規(guī)模/GDP作為廣義杠桿率的衡量指標(biāo)，則目前去杠桿已經(jīng)卓有成效，杠桿率已經(jīng)明顯下降，未來去杠桿的壓力并不像想象中那么大。

數(shù)據(jù)顯示，2013年全年社會融資規(guī)模為17.29萬億元，是年度歷史最高水平，比上一年多1.53萬億元。社會融資規(guī)模/GDP應(yīng)為30.39%。

浙商證券認(rèn)為，之所以很多人直觀上認(rèn)為去杠桿壓力極大，是因為他們把債務(wù)絕對規(guī)模的上升直接視為杠桿率上升，或者把金融機(jī)構(gòu)杠桿率的上升視為惡性（實際上影子銀行的存在在一定程度上是金融創(chuàng)新的結(jié)果），這都是不科學(xué)的。

值得注意的是，央行態(tài)度也有微妙變化央行的最新表態(tài)有兩點(diǎn)值得關(guān)注，一是央行稱2013年基本達(dá)到了調(diào)控目標(biāo)的要求，未來一年中，將使貨幣條件既不太松也不太緊，這比較符合去杠桿末端的特征；二是稱影子銀行是“市場的產(chǎn)物、金融創(chuàng)新的產(chǎn)物”，將引導(dǎo)其朝好的方向發(fā)展，這種相對緩和的定性和去杠桿高峰期對于影子銀行的態(tài)度明顯有區(qū)別。