在新股發(fā)行定價遠未市場化，還存在“新股不敗”（“打新”包賺不賠）等現(xiàn)象，市場環(huán)境和證券監(jiān)管力量還很有限的背景下，推行自主配售權制度，無異于讓保薦人和發(fā)行人掌握了數以千萬計的利益支配權，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。

□黃建中

暫停一年多的新股發(fā)行（IPO）再次重啟后，一些公司隨意定價及網下配售環(huán)節(jié)的尋租等問題，引起了輿論的強烈質疑，甚至懷疑券商在配售過程中可能存在利益輸送問題。仔細分析當前市場的多種亂象，筆者認為，本次IPO改革推出的券商自主配售、存量發(fā)行恐怕要承擔相當一部分責任。

券商自主配售，是發(fā)達國家的股市較普遍采取的一種做法，但推行這種辦法的前提條件是：市場參與各方成熟、自律，市場監(jiān)管有效、有力，特別是需要股票發(fā)行定價的市場化程度較高。有了這樣的條件，新股發(fā)行市場供求基本平衡、且一二級市場差價不大，股票上市后跌破發(fā)行價或股票發(fā)不出去（發(fā)行中止）是常見現(xiàn)象，承銷商需要構建穩(wěn)定的銷售渠道和籠絡有實力的戰(zhàn)略投資者才能生存。而在滬深A股市場，新股發(fā)行定價遠未市場化，還存在“新股不敗”（“打新”包賺不賠）等現(xiàn)象，在這種情形下推行自主配售權制度，無異于讓保薦人和發(fā)行人掌握了數以千萬計的利益支配權，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。

現(xiàn)行IPO規(guī)則在給予券商自主配售權的同時，還讓其擁有了發(fā)行定價權，新股發(fā)行價是由發(fā)行人和主承銷商剔除報價最高部分后自行確定，主承銷商權力過大且缺乏約束。其間，除了高報價剔除比例不得低于申購總量的10%以外，剔除多少比例的最低報價，定價原則等并沒有明確規(guī)定。由此，發(fā)行價定多少完全在承銷商掌控中。例如，在眾信旅游定價過程中，最高報價的剔除率高達96.33%，于是發(fā)行價被人為大幅壓低，市盈率遠低于可比上市公司平均市盈率水平，僅22倍，上市后至2月11日已連續(xù)7個交易日一字漲停，網下配售者獲暴利，而新老股東受損（公司募集資金減少，凈資產等降低）；而奧賽康案例，最高報價剔除比例僅12.23%，于是就有了77.29元，市盈率高達67倍的發(fā)行價，募集資金為7.84億元，而老股轉讓則高達31.83億元，使IPO演變成了老股套現(xiàn)（存量發(fā)行）的盛宴，最終被證監(jiān)會緊急叫停。由此看，在現(xiàn)行規(guī)則下，新股發(fā)行定價不是市場說了算，這顯然有悖于新股發(fā)行改革的“市場化”方向。

從一些報道看，市場上甚至出現(xiàn)了承銷商與發(fā)行人詢價前就定好發(fā)行價，讓關系戶精準報價獲配的情況。比如，在參與天賜材料網下詢價的524家機構投資者中，有155家機構報出了13.66元的價格，正好與發(fā)行價相符。這難道是純屬巧合？ 又如某新股，不同機構或個人網下獲配比例相差懸殊，平均為6.64%，公募基金和社?；皤@配比例為3.42%，唯一100%中簽獲配的是某資產管理計劃。此外， 2013年12月5日剛做過投資人（股權）變更和出資方式變更的寧波市阿爾法投資管理有限公司，申購100萬股，獲配50萬股，獲配比例也高達50%。而出價較高的社保基金四零九申購1800萬股，卻僅獲配61.63萬股；另一機構投資者東吳證券申購600萬股，僅獲配20萬股；東吳證券資產管理計劃有效報價100萬股，更是一股未得。而有媒體查出，100%中簽的某資產管理計劃合伙人為主承銷商總經理之前的老同事和校友，由此，市場廣泛質疑某新股的承銷商借配售權向熟人利益輸送，涉嫌尋租腐敗。而看該股上市后股價翻番的走勢，網下獲配者確實賺得盆滿缽滿。

可見，在我國當前的市場環(huán)境和證券監(jiān)管力量有限的背景下，靠完善自主配售權細則、靠券商自律和監(jiān)管層查處，不僅耗時耗力浪費監(jiān)管資源，也根本無法消除配售環(huán)節(jié)防不勝防的利益輸送問題。有鑒于此，筆者提議盡快對現(xiàn)行IPO規(guī)則進行“大手術”，暫停不適合現(xiàn)實國情的券商自主配售權，規(guī)定網下配售環(huán)節(jié)的有效報價者須獲得等比例的配售，以維護市場公平、公正；與此同時，堵塞定價剔除規(guī)則的漏洞，明確規(guī)定將“全部有效報價的中位數”確定為發(fā)行價，并依此為軸心，等比例地剔除最高和最低報價，由此敦促詢價機構中規(guī)中矩地報價，實現(xiàn)發(fā)行定價由市場說了算，進而消除承銷商和發(fā)行人操縱發(fā)行價及定價權尋租腐敗等問題。

此外，存量發(fā)行制度（老股轉讓），雖可緩解IPO超額募集資金問題，但明顯有利于強勢股東，不利于中小股民，并為發(fā)行人和承銷商設法拉抬發(fā)行價、進而盡早套現(xiàn)提供機會，還可能加劇在上市環(huán)節(jié)財務造假特別是虛報利潤后“套現(xiàn)走人”等一系列問題。從法律上看，存量發(fā)行制度也有悖于《公司法》第142條“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”的規(guī)定。

基于當前的市況，筆者還有三點建議：其一，將網下配售的股份鎖定三個月，以約束亂報價行為，并借此減少實力不濟、定價能力有限的個人或私募機構參與網下詢價配售，由此還可大幅降低“打新”資金收益率，以減少二級市場資金流向一級市場的可能，有利于股市穩(wěn)定；其二，強化市場化約束，大幅提高新股發(fā)行成功的門檻（將現(xiàn)行最低有效報價家數要求各加3倍），如果有10%至20%的IPO公司股票發(fā)不出去，當能有效約束熊市背景下某些公司的惡意圈錢行為；其三，市值配售不再需要提前全額付款（中簽再付款），并讓滬、深交易所的市值在配售時互認通用。

（作者系上海師范大學金融工程研究中心執(zhí)行主任）