施國華

去年底IPO新政一公布，股票市場連跌12天，這是有史以來持續(xù)下跌最長的一次，究其原因是多方面的，其中最重要是投資者關(guān)心的新股“三高發(fā)行”問題沒有得到解決。盡管奧賽康“三高”發(fā)行事件后，有關(guān)方面通過窗口指導(dǎo)、臨時叫停或抽查等高壓手段，相關(guān)機構(gòu)報價有所收斂，但發(fā)行“三高”問題的實質(zhì)并沒解決，甚至出現(xiàn)了90%的報價被剔除的笑話。由此留給市場的是泰山壓頂般的沉重，留給投資者的是綿綿不絕的傷害，而股票市場的盜賊們卻賺得盆滿缽滿后躲在一邊竊喜。

問題癥結(jié)

本次新股發(fā)行定價機制，采取網(wǎng)下報價剔除法。所謂網(wǎng)下報價剔除法，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售，以督促真正想來參與新股的機構(gòu)提供理性報價。然而，這個市場的幕后遠遠比展現(xiàn)在我們面前的更加復(fù)雜，在巨額利益面前，該定價方式不可避免會出現(xiàn)新問題。比如機構(gòu)在網(wǎng)下基于共同利益合謀報價，抬高價格，其結(jié)果“三高”發(fā)行困惑難解，并新增了老股合規(guī)轉(zhuǎn)讓的新問題，使老股東提前獲得巨額套現(xiàn)。應(yīng)該說剔除法的初衷是好的，但合謀報價也必定會存在。以“奧賽康”為例，發(fā)行前雖經(jīng)過為期5天網(wǎng)下詢價，確定發(fā)行價格為72.99元/股，市盈率67倍，其中大股東通過老股轉(zhuǎn)讓，一次性拿走32億元。中金公司從上市公司賺承銷費6311萬，幫老股東減持獲得承銷費2億，如此利益所在，靠后期的窗口指導(dǎo)，頂多只能解決漏洞的部分問題，而不是從制度上得以杜絕。事實上，后期出現(xiàn)的報價剔除比例較高的現(xiàn)象普遍存在，而通過什么樣的原則來確定剔除比例，顯然也是人為干預(yù)的結(jié)果，談不上合理，其結(jié)果是包括投資者、中介甚至是融資者都有意見，出現(xiàn)了方方面面對結(jié)果都不滿意的奇怪現(xiàn)象。

路在何方

筆者以為，解決“三高”發(fā)行問題，其關(guān)鍵是選擇科學(xué)、合理的方法，以達成融資者、投資者以及中介機構(gòu)的利益平衡?？紤]到目前場外已積壓著700多家擬上市公司，供大于求明顯，對市場壓力巨大。按照市場規(guī)則，供大于求的產(chǎn)品，降價促銷是正常的。平臺搭建方只有建立起這樣的平臺，對這個市場才算是合理有效的。

而選擇“向下招標競價”方法，在現(xiàn)階段是必然的。所謂“向下招標競價”是以市場化的競價方式選擇市盈率報價低的擬發(fā)行公司優(yōu)先上市。其原則為：對符合發(fā)行條件的擬上市公司，由公司申請，參與發(fā)行市盈率折讓競價招標，誰報的發(fā)行市盈率低（即向一級市場發(fā)行價折讓比例高），誰優(yōu)先發(fā)行。

而對于市盈率競價排名在最后10%（市盈率報價高）的企業(yè)則限制其下次參加競價，在發(fā)行批文有效期內(nèi)，超過3次市盈率競價排名都在最后10%的，3年內(nèi)不得再申請發(fā)行上市，以此通過市場化的方式遏制發(fā)行“三高”現(xiàn)象。

同時，考慮到當前A股市場投資者不成熟，市場機制不完善，造假處罰機制落實困難等實際，對擬發(fā)行公司市盈率基準報價原則應(yīng)以市場已上市同業(yè)市盈率作一定折讓，若高于同業(yè)市盈率，則公司需公告高出理由，公司需向市場承諾未來若干年的業(yè)績趨勢。若事后情況與提示的趨勢不一致，則進行嚴厲懲罰或補償。

優(yōu)勢所在

新股發(fā)行市盈率向下競價機制設(shè)定，筆者以為至少有四方面優(yōu)勢：一是有利于真正需要資金的融資方。通過市場化競價方式，選擇市盈率報價低的公司優(yōu)先上市，對于迫切需要資金的公司將是重大利好。即誰急著要錢，誰將在主觀上、客觀上都愿意在價格上進行折讓，折讓多的就優(yōu)先上市；不急用錢的，可以等，或者通過其他途徑融資。此方法由于采用市場化定價方式，給予愿意以低市盈率發(fā)行的公司有優(yōu)先發(fā)行的通道，對于真正以融資為需求而不是以套利為目標的企業(yè)將持歡迎態(tài)度，一定程度上以科學(xué)的機制防止了那些市場尋租、套利行為，有助于募集資金真正投入到實體經(jīng)濟中，而不是為了套現(xiàn)。二是有利于投資者利益。對于參與一級市場申購的投資者而言，可以獲得市盈率相對合理的配售機會，顯然是有利的。而相對合理的市盈率發(fā)行上市后，對于參與二級市場的投資者，也將帶來新的投資機會。三是有利于破解“三高”發(fā)行的難題，為整個市場注入活力。配合二級市場的市值配售（即取消現(xiàn)行具有配售資格還要全額繳交現(xiàn)金申購的規(guī)定，變成純粹按各類投資者從二級市場購入的這部分市值才有配售資格，由二級市場投資者通過交易系統(tǒng)進行申購申請并繳納1%的申購定金，中簽后按要求補足申購資金。而對于主動進行申購且中簽后不進行現(xiàn)金繳交的，則規(guī)定扣罰定金。對沒有主動通過交易系統(tǒng)進行申購的，則視為主動放棄申購權(quán)。由于只有從二級市場購入的流通股才具有配售權(quán)，縮小了配售資格的范圍，將使二級市場市值變得更有價值），將大大提升二級市場對場外資金的吸引力，有助于改善二級市場長期低迷的現(xiàn)狀，推動市場長期向上。市場長期向上的動力來源主要是持有二級市場市值才有資格配售低市盈率的新股。同時，新上市的新股由于市盈率低，隨著新股價格的上漲，也將帶動股指穩(wěn)步上行。第四，改變過去由少數(shù)有權(quán)人干預(yù)發(fā)行秩序等制度性腐敗問題。從已累積的700多家擬上市公司中選擇哪些公司先行上市是一個難題。選擇誰先上市，就意味著誰將獲得巨額收益，這當中容易滋生腐敗。過去幾年，二級市場持續(xù)低迷，投資者損失慘重，而另一方面，造富運動卻登峰造極。在十八屆三中全會之后，放任制度的不公平顯然是有違公平的。其中以市場化的招標競價方式，通過公開招標上市，可以實現(xiàn)投、融資者的不同訴求和各自利益。

當然，鑒于目前待上市公司仍在繼續(xù)累積中，管理層應(yīng)從宏觀上對每年新股發(fā)行的批次和融資總額有明確的高限，不得突破，通過總量控制穩(wěn)定市場預(yù)期。

可以講，在新股“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價走向合理并不現(xiàn)實，應(yīng)盡快廢除。而向下競價方式既滿足了融資者需求，也滿足了投資者利益，更是從制度上防范了潛藏的腐敗，并能夠帶動整個市場進入良性發(fā)展的最優(yōu)模式。如果能輔之以市值配售取消現(xiàn)金申購以及優(yōu)先股不得轉(zhuǎn)為流通股的政策（或轉(zhuǎn)為流通股必須設(shè)定嚴格的條件），那么，必然會給整個市場注入新的活力，必然有助于重振市場信心，引導(dǎo)資金踴躍入市。

其實，長期低迷的股市目前已具備走牛的客觀條件，關(guān)鍵在于我們是不是勇于去糾偏，糾偏了，中國股市的真正春天也就來了。

（作者為獨立財經(jīng)評論員）