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    朱邦凌:迷途的A股市場需要注冊制引航


    來源:每日經(jīng)濟新聞

    本輪IPO新政出現(xiàn)的問題,為注冊制推進蒙上陰影,注冊制暫緩和不具備現(xiàn)實條件的聲音四起。注冊制并不必然帶來資本市場的良性變化,也并不自動使檸檬市場自我凈化,但推進注冊制,可以倒逼資本市場改革,逐步完成市場的凈化過程。

    ◎朱邦凌(IPO領(lǐng)域觀察人士)

    本輪IPO新政出現(xiàn)的問題,為注冊制推進蒙上陰影,注冊制暫緩和不具備現(xiàn)實條件的聲音四起。確實,IPO市場化改革形象欠佳,“三高”、圈錢、利益輸送等問題廣受詬病。資本市場跌跌不休,市場化的IPO發(fā)行成為市場情緒的發(fā)泄口。

    IPO新政層出不窮的亂象,側(cè)面說明了不存在市場化和注冊制的烏托邦,注冊制不能建立在照搬成熟市場模式的基礎(chǔ)之上,自主配售和存量發(fā)行等高度市場化的條款水土不服。

    但情緒不能取代理性。A股市場的癥結(jié)不在IPO市場化,IPO新政也瑕不掩瑜,市場化的大方向并沒有錯,問題的根源在于二級市場的非市場化,在于IPO市場化嘗試與非市場化的二級市場的沖突。

    IPO新政出現(xiàn)的問題,并不能成為否定注冊制的借口。相反,注冊制改革應(yīng)知難而進,倒逼二級市場改革,創(chuàng)造推進注冊制的條件,從而改善二級市場生態(tài),呼應(yīng)IPO市場化改革。

    注冊制具有強大的倒逼機制。投資者往往把注冊制狹義理解為一項比較長遠(yuǎn)的新股發(fā)行制度,但這種認(rèn)識忽視了注冊制的巨大作用,它的真正意義在于倒逼機制。

    注冊制將倒逼資本市場進行全面的改革,倒逼A股這個市場的逐漸凈化,這就是注冊制的真正作用。繼續(xù)殘喘在目前二級市場的空氣里,整個資本市場都將成為霧靄,迷航的A股市場需要走出霧靄。不對二級市場進行根本改革,不進行股市基本制度建設(shè)和法治建設(shè),相反以此為由否定IPO改革的市場化方向,我們的資本市場將永遠(yuǎn)是沒有投資價值的賭場。題材股、垃圾股借新興產(chǎn)業(yè)之名的惡炒,恐怕不是資本市場之福。部分原擬赴港上市的公司紛紛回歸A股,原因更多的是A股新股的更大溢價和監(jiān)管寬松。

    2001年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主喬治·阿克洛夫有一個著名的逆向選擇理論,當(dāng)公司股票的賣方對公司質(zhì)量比買方擁有更多信息時,就會使劣質(zhì)的公司股票驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)的公司股票,造成市場上的上市公司質(zhì)量持續(xù)下降。這種“逆向選擇”和嚴(yán)重的信息失衡,導(dǎo)致市場癱瘓或使市場萎縮成對劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇。在一個信息嚴(yán)重不對稱的市場,投資者只能逆向選擇,選擇商品中價格最便宜的次品。這種投資理念的扭曲,必然帶來惡炒題材股、追逐垃圾股、價值投資和長期投資缺乏、股價結(jié)構(gòu)失衡等弊端。而以信息披露公開為內(nèi)核的注冊制,無疑是對A股市場逆向選擇的糾偏。

    注冊制并不必然帶來資本市場的良性變化,也并不自動使檸檬市場自我凈化,但推進注冊制,可以倒逼資本市場改革,逐步完成市場的凈化過程。在這個過程中,一級市場和二級市場的各種問題都需要逐步清理,以符合注冊制推進的需要。

    注冊制的倒逼機制不僅針對A股市場,對于市場的監(jiān)管者同樣具有激勵作用和強力約束。在整個鏈條去行政化的過程中,核準(zhǔn)制時期的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的匹配都將發(fā)生變化,需要有與市場化和注冊制配套的各種改革舉措。

    推進注冊制,股市基礎(chǔ)制度和法治建設(shè)是重要基礎(chǔ)和前提條件,但新股改革是推進注冊制的突破口和前哨戰(zhàn),新股改革的細(xì)節(jié)決定著注冊制推進的難度。成功的IPO改革,能為注冊制贏得良好的改革氛圍和輿論環(huán)境。

    新股改革的細(xì)節(jié)和各項舉措,確實需要仔細(xì)斟酌,最基本的要求是專業(yè)化。本輪新股改革意見中有多處模糊用語,如關(guān)于新股報價定價環(huán)節(jié)、新股網(wǎng)上網(wǎng)下分配比例“不低于”的規(guī)定。這兩處“不低于”的模糊表述,給新股定價和網(wǎng)上配比都帶來了隱患和爭議。自主配售、存量發(fā)行、新股首日上市規(guī)則等,經(jīng)過業(yè)內(nèi)專家的詳細(xì)討論和效果測試了嗎?

    對于IPO新政、新股監(jiān)管措施的制定,監(jiān)管層應(yīng)該多向SEC學(xué)習(xí)。美國證券交易委員會由律師、會計師、分析師以及行業(yè)專家組成。IPO規(guī)則的制定、將來注冊制下擬上市公司的審核,應(yīng)有更多的專業(yè)法律、財經(jīng)人士和行業(yè)專家參與。這樣,制定的規(guī)則措施才能比較嚴(yán)謹(jǐn),盡量避免明顯的法律和制度漏洞,而不是監(jiān)管加監(jiān)管,補丁摞補丁。

    注冊制的推進,既不能單兵突進,又不能走到另一極端知難而退。

    明確市場化和注冊制的大方向堅定前行,不為IPO亂象和市場喧囂所干擾和蒙蔽,以倒逼機制逼迫市場改革,糾正A股市場的逆向選擇,為推進注冊制創(chuàng)造條件,應(yīng)該是目前A股市場的明智選擇。

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    [責(zé)任編輯:liuqiang]

    標(biāo)簽:注冊制 A股市場 市場情緒 

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