本文轉(zhuǎn)自華爾街日日報(bào)

筆者認(rèn)為，人民幣匯率將在近期（未來幾個月內(nèi)）貶值，主要受央行政策導(dǎo)向影響；中期（未來幾年內(nèi)）基本保持穩(wěn)定或小幅升值，主要基于中國穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶順差，以及推動人民幣國際化的雄心；然而，在更長期的時間內(nèi)面臨較大的貶值壓力，主要由于相對勞動生產(chǎn)率增長放緩和購買力平價。

短期貶值：短期的匯率變化主要受貨幣政策和境內(nèi)外息差影響。近期人民幣的貶值主要受政策影響，預(yù)示著央行可能擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間。

直到不久前，中國境內(nèi)的短期利率持續(xù)上升，顯示出投資高速增長和邊際投資效率下降帶來的融資需求強(qiáng)勁。這與美國、歐元區(qū)和日本等地的寬松貨幣政策和低利率形成鮮明對比。因此，境內(nèi)外息差不斷擴(kuò)張且保持高位。境內(nèi)外息差和人民幣近年來的顯著升值吸引了資本流入，其中一部分以虛報(bào)出口的方式流入。投機(jī)性資本流入加速了外匯儲備升高，從而進(jìn)一步加大了人民幣升值壓力，使央行不得不通過正回購和短期流動性調(diào)整工具對沖境內(nèi)流動性，而這推高了國內(nèi)利率。這種惡性循環(huán)給央行施加了巨大的壓力，使其以美國國債形式的境外資產(chǎn)收益率基本為零，同時削弱了中國的出口競爭力，且推高了金融體系的風(fēng)險。最近幾周，央行刻意讓人民幣中間價走弱，以減少投機(jī)性資本流入。

對于貨幣市場的干預(yù)也暗示著人民幣交易區(qū)間或?qū)U(kuò)大，這將是去年11月三中全會中提出的金融改革措施中的實(shí)現(xiàn)人民幣“市場化”的重大舉措。以史為鑒，人民幣在2012年春的幾周內(nèi)貶值0.5%，隨后4月16日央行將人民幣交易區(qū)間由±0.5%上調(diào)至±1%。接下來的三個月人民幣繼續(xù)貶值了1.4%，直到7月份恢復(fù)升值趨勢。我們認(rèn)為人民幣每日交易區(qū)間或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大至±2%，而未來幾個月內(nèi)人民幣可能繼續(xù)貶值。

中期穩(wěn)定：從中期看，匯率主要受國家的國際收支，特別是經(jīng)常賬戶影響。中國的經(jīng)常賬戶余額在2006-2007年間達(dá)到GDP的10%，之后保持下降趨勢，到2013年已降至GDP的1.65%。未來，中國將在2014-2015年保持經(jīng)常賬戶小幅盈余，主要因?yàn)橹袊饕Q(mào)易伙伴的復(fù)蘇將促進(jìn)出口，而投資減速將使進(jìn)口放緩，這表明人民幣在中期內(nèi)將保持穩(wěn)定，甚至有小幅升值。此外，中國若想推行人民幣國際化，也需要保證人民幣匯率穩(wěn)定或有所升值。

長期面臨貶值壓力：從長期看，人民幣面臨較大的貶值壓力，特別當(dāng)推行人民幣國際化使得中期人民幣過度升值時。一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產(chǎn)率增長和購買力平價。如果一個國家的單位勞動成本（工資除以生產(chǎn)率）比其他國家增長更快，且通貨膨脹超過其他國家導(dǎo)致國內(nèi)購買力下降，該國家貨幣最終將會貶值。金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負(fù)債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風(fēng)險。

在過去幾年內(nèi)，隨著中國工資上漲和人民幣升值，中國的單位勞動成本較周邊國家持續(xù)上升。泰國、菲律賓、印度和印尼的單位勞動成本目前已低于中國。

由于貨幣和信貸擴(kuò)張，中國的實(shí)際通貨膨脹率超過了許多國家。包括住房、汽車、服裝甚至食品（基于質(zhì)量考量）的生活成本均顯著上升，甚至超過了許多高收入國家。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的計(jì)算，基于收入調(diào)整的“巨無霸價格指數(shù)”表明人民幣的價值在某種程度上已被高估。

此外，中國金融體系的風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫也增加了未來人民幣貶值的風(fēng)險。中國的負(fù)債增長迅速，已達(dá)到GDP的229%，使得金融系統(tǒng)對于經(jīng)濟(jì)活動放緩的承受能力下降。最近信托產(chǎn)品和企業(yè)債券的違約驗(yàn)證了這一點(diǎn)。然而，中國面臨著經(jīng)濟(jì)失衡、人口老齡化、環(huán)境污染等結(jié)構(gòu)性裂痕，經(jīng)濟(jì)放緩很難避免。房價已經(jīng)上升至了危險的高點(diǎn)，大城市的月供收入比畸高，人口老齡化和城鎮(zhèn)化障礙（戶口限制等）都顯示如此高的房價未來無以支撐。

（本文作者哈繼銘是高盛投資管理部中國副主席兼首席投資策略師，曾任國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟(jì)師。文中所述僅代表他的個人觀點(diǎn)。）