□華融證券 郝大明

今年以來，人民幣呈現(xiàn)一波快速貶值行情。我們判斷，年初以來的人民幣貶值，部分與2013年特別是2013年四季度人民幣升值過快有關，更多的與上半年國內房地產市場不確定性增加和經(jīng)濟增長放緩等因素有關。今年前三季度，人民幣匯率可能比較穩(wěn)定，四季度人民幣有望重拾升勢。

短期人民幣貶值部分與去年升值幅度較大有關。2013年5月，我們曾經(jīng)根據(jù)人民幣升值彈性，預測2013年人民幣理論升值2.74%左右，匯率均衡水平位于6.12附近。結果，2013年底人民幣中間價收于6.0969，2013年人民幣累計升值3.093%，實際升值幅度超過理論升值幅度。現(xiàn)在來看，2013年的人民幣升值，部分是對2012年經(jīng)濟增長的事后反應，部分是對2013年經(jīng)濟增長的反應，部分是對2014年中國經(jīng)濟增長的提前反應。

短期人民幣貶值更多地與中國經(jīng)濟增長的不確定性因素有關。年初以來，商品房銷售下滑、個別銀行暫停房地產夾層融資、杭州等部分樓盤降價促銷等，這些事件發(fā)生，一定程度上預警今年房地產市場不確定性因素的增加。受房地產市場不確定性因素增加的影響，房地產開發(fā)投資、房地產相關債務償還、經(jīng)濟增長速度等都會受到較大影響，上半年我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的不確定性增加，人民幣貶值壓力客觀存在。并且，海外市場對中國房地產市場和地方政府性債務不確定性的預測，要比國內嚴重得多，這是2013年人民幣市場價升值幅度小而今年前2個月貶值幅度大的重要原因。

接下來的半年多時間，人民幣匯率面臨著上有各種不確定性壓頂、下有基本面托底的上下兩難局面，預計三季度人民幣匯率將保持穩(wěn)定。

首先，上有美國經(jīng)濟向好和中國經(jīng)濟不確定性因素增加壓頂。觀察人民幣匯率趨勢的一個簡單視角，是中美兩國經(jīng)濟增長情況的比較。在美國中國經(jīng)濟增長形成強弱明顯對比的情況下，自2012年四季度以來的持續(xù)5個季度的人民幣升值或暫告一段落。

其次，下有基本面有利因素托底。盡管存在各種不確定性因素影響，經(jīng)濟增長速度可能有所放緩，但單季GDP增速低于7%的可能性不大，在國際上仍屬于數(shù)一數(shù)二的增長速度，因此，人民幣匯率下有基本面托底。

總體來看，2014年人民幣理論升值幅度較小。2014年中國新型工業(yè)化、城鎮(zhèn)化將繼續(xù)推進，經(jīng)濟有望保持中高速增長，GDP增長率將明顯高于美國，人民幣將保持升值趨勢。以2014中國GDP增長7.5%、美國GDP增長2.7%、人民幣升值彈性4.000進行預測，2014年人民幣理論升值約0.9%，人民幣均衡匯率水平位于6.04附近。

短期來看，受房地產市場不確定性增加和經(jīng)濟增長放緩等因素影響，2014年前三季度人民幣升值將明顯放緩，匯率或將保持穩(wěn)定。下半年，隨著房地產市場趨于穩(wěn)定，中國經(jīng)濟增長趨勢性好轉，四季度人民幣或將重拾升勢。