原光大證券股份有限公司策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒ΣㄔV中國(guó)證監(jiān)會(huì)一案上周在北京市第一中級(jí)人民法院開(kāi)庭。雙方就發(fā)生錯(cuò)單交易是否為內(nèi)幕信息等內(nèi)容在法庭上激烈辯論。將近十個(gè)月前的光大烏龍指事件，暴露出了我國(guó)股票交易市場(chǎng)程序化交易機(jī)制存在的漏洞。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在去年提出了完善應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)異常交易制度的建議，而程序化交易成為監(jiān)管重點(diǎn)。尤其是針對(duì)期貨市場(chǎng)程序化交易及期貨公司對(duì)程序化交易客戶的風(fēng)控，對(duì)提高監(jiān)管能力有極迫切的要求。

近年來(lái)，隨著信息技術(shù)的迅猛發(fā)展，越來(lái)越多的程序化交易獲得應(yīng)用，此交易顯示出了前所未有的重要性。程序化交易因能在短時(shí)間內(nèi)生成、修改與取消大量的買入賣出交易，因而又被稱為高頻交易。鑒于高頻交易的高速度與復(fù)雜程度，與其相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)也如影隨形。

若比較一下當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)于高頻交易的監(jiān)管，德國(guó)被公認(rèn)為處于領(lǐng)先地位，一個(gè)最具說(shuō)服力的例證是，甚至歐盟層面的高頻交易監(jiān)管在很大程度上也借鑒了德國(guó)的監(jiān)管法規(guī)。2013年5月15日，德國(guó)新的《高頻交易法》生效，這標(biāo)志著程序化、高頻交易正式被列入了監(jiān)管范圍。新法規(guī)的核心內(nèi)容，就是提出了高頻交易資質(zhì)與組織結(jié)構(gòu)的義務(wù)，用來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。新法規(guī)要求采用程序化交易技術(shù)的金融機(jī)構(gòu)在自主交易金融工具的時(shí)候，首先需獲得高頻交易的資質(zhì)。因?yàn)楦哳l交易對(duì)自有資本規(guī)模有較高要求。對(duì)于組織結(jié)構(gòu)方面的義務(wù)，要求相關(guān)的股票交易公司、資本投資公司以及自行管理的投資公司確保其交易系統(tǒng)能承受住壓力、具備足夠的容量以及不被用作操縱市場(chǎng)的工具。

歸納起來(lái)，德國(guó)對(duì)程序化、高頻交易的監(jiān)管規(guī)定主要有如下幾個(gè)方面：

有效的系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)控制。由于程序化交易的交易參數(shù)影響了如何導(dǎo)入交易、時(shí)間點(diǎn)、價(jià)格、質(zhì)量以及該交易是否部分或全部受到人為參與的影響，因而要求采用程序化交易的金融機(jī)構(gòu)，須依照法律要求設(shè)計(jì)其交易系統(tǒng)，以避免來(lái)自市場(chǎng)的干擾。交易所對(duì)此提出的要求是：（1）確保交易系統(tǒng)可以承受壓力，并擁有足夠的容量，并保證其交易系統(tǒng)受合理閾值與上限的限制；（2）不發(fā)生錯(cuò)誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運(yùn)行機(jī)制；（3）交易系統(tǒng)遵循市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及交易所運(yùn)營(yíng)規(guī)則。此外，要求金融機(jī)構(gòu)具備有效的救急措施，以便能應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的來(lái)自交易系統(tǒng)的干擾。要求金融機(jī)構(gòu)能完全審核其系統(tǒng)并有能力按要求監(jiān)控，并能備案每個(gè)計(jì)算機(jī)程序化交易方法適應(yīng)于交易的變化。

監(jiān)管規(guī)則定義了試圖操縱市場(chǎng)的行為：（1）通過(guò)輸入或取消大額訂單來(lái)影響其他市場(chǎng)參與者放慢交易過(guò)程，以便達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的；（2）通過(guò)輸入系列訂單，用以消除或加強(qiáng)趨勢(shì)，來(lái)鼓勵(lì)其他市場(chǎng)參與者加速、擴(kuò)大該趨勢(shì)，以便有更優(yōu)惠價(jià)格來(lái)購(gòu)買某個(gè)頭寸。（3）傳輸多個(gè)在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結(jié)束時(shí)刪除原訂單。

針對(duì)市場(chǎng)操縱的具體措施，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確表示：借助于程序化交易的部分交易參與者，無(wú)論他們的交易策略是否是通過(guò)程序化交易方法，還是通過(guò)高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認(rèn)為是錯(cuò)誤的或是有錯(cuò)誤導(dǎo)向的，都被認(rèn)為是市場(chǎng)操縱者。因?yàn)檫@些訂單借助于程序化交易方法被傳輸?shù)绞袌?chǎng)上，并不是以交易為目的。其真正的目的在于干擾或延遲交易體系的正常運(yùn)行；為其他買入或賣出的交易制造障礙；通過(guò)該交易為市場(chǎng)釋放錯(cuò)誤的導(dǎo)向信號(hào)。

為降低高頻交易對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定性以及市場(chǎng)融合度造成的危險(xiǎn)，減輕其對(duì)交易所基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)，新法規(guī)對(duì)交易所也有新規(guī)定。要求交易所在市場(chǎng)發(fā)生大的波動(dòng)時(shí)，能及時(shí)終止交易，暫時(shí)轉(zhuǎn)換市場(chǎng)模型，并建立交易人員的閾值體系；對(duì)于過(guò)度使用交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)另外收取費(fèi)用，特別是那些不合乎比例的大量輸入、修改以及取消訂單的行為。

新法規(guī)設(shè)立了訂單-交易比率與最低價(jià)格變動(dòng)交易量，通過(guò)確定合適的訂單-交易比率避免交易所交易的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于未來(lái)許可的最小價(jià)格變動(dòng)交易量會(huì)越來(lái)越低，這將導(dǎo)致交易商變本加厲地追求高頻交易的趨勢(shì)，《交易所法規(guī)草案》提出交易所、多邊交易系統(tǒng)以及系統(tǒng)性的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)可以確定被交易金融工具的最低價(jià)格變動(dòng)交易量的建議。

新法規(guī)還為程序化交易設(shè)立電子標(biāo)識(shí)。因?yàn)楫?dāng)交易監(jiān)管部門在監(jiān)管每日的交易時(shí)，不能識(shí)別單個(gè)訂單是否是借助程序化交易產(chǎn)生。如果交易商同時(shí)運(yùn)用不同類型的程序化交易，進(jìn)而將單個(gè)訂單歸類在某種特定的算法之下，也很難區(qū)分。而只有明了具體的程序化交易算法，才能準(zhǔn)確排除錯(cuò)誤設(shè)置或錯(cuò)誤編程的算法，進(jìn)而規(guī)避對(duì)交易所基礎(chǔ)設(shè)施可能的威脅。

此外，為了確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)能更好監(jiān)管那些借助程序化方式來(lái)交易的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，新法規(guī)還賦予交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有特殊獲取信息的權(quán)利，要求采用程序化交易的機(jī)構(gòu)提供其程序化交易的算法以及所采用的系統(tǒng)的相關(guān)信息，例如交易策略、交易參數(shù)以及交易上限等相關(guān)描述材料。

（作者系同濟(jì)大學(xué)副教授,德國(guó)科隆大學(xué)金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究生院博士）