■ 無論證監(jiān)會的從嚴執(zhí)法和創(chuàng)新執(zhí)法，還是楊劍波的敢于對簿公堂，首先都值得肯定。從某種意義上說，楊劍波與證監(jiān)會之訴，過程比結(jié)果更為重要。雙方發(fā)揮專業(yè)、職業(yè)、敬業(yè)精神，無論勝負，都是為中國資本市場，為中國社會做貢獻。無論結(jié)果如何，過程的公開與有序、審慎與專業(yè)，功在社稷，善莫大焉。

■ 投資經(jīng)理倚重專業(yè)，市場看重回報與風險控制，監(jiān)管看管法律，媒體看護良心道德和社會良俗，各就其位，各司其職。莫以本家之石，攻擊他人之玉。

由光大證券巨量錯單買入180ETF成分股的“烏龍交易”，旋即引發(fā)當日下午對沖操作的“內(nèi)幕交易案”。一紙行政處罰決定書甫落，又引出當事人之一楊劍波狀告證監(jiān)會。原本一部觸及內(nèi)幕交易理論和執(zhí)法前沿的沉悶議題，在全民互聯(lián)網(wǎng)的“小時代”，因為“烏龍”、“笑場”以及據(jù)傳原告楊劍波當庭“因為我專業(yè)，所以知道你不專業(yè)”的喊話，成為市場關(guān)注和熱議的話題。

筆者認為，無論證監(jiān)會的從嚴執(zhí)法和創(chuàng)新執(zhí)法，還是楊劍波的敢于對簿公堂，首先都值得肯定。從某種意義上說，楊劍波與證監(jiān)會之訴，過程比結(jié)果更為重要。雙方發(fā)揮專業(yè)、職業(yè)、敬業(yè)精神，無論勝負，都是為中國資本市場，為中國社會做貢獻。無論結(jié)果如何，過程的公開與有序、審慎與專業(yè)，功在社稷，善莫大焉。

根據(jù)庭審記錄，雙方爭議焦點有四大看點：一是內(nèi)幕信息是否必須是與發(fā)行人自身相關(guān)的信息？二是證券交易信息是否能夠構(gòu)成內(nèi)幕信息？三是內(nèi)幕交易是否局限于對本公司證券的交易？四是光大證券的中性策略交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

爭議焦點之一：

與公司基本面無關(guān)的信息能否認定為內(nèi)幕信息？

內(nèi)幕信息的定義見于《證券法》第75條第1款，“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。”第75條第2款列舉了7種情形，并將“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”作為兜底條款。

《證券法》簡練的概括和列舉，注定要與千奇百怪的市場實務產(chǎn)生摩擦和碰撞。三個問題依次出現(xiàn)：其一，內(nèi)幕信息的認定是否限于第75條第2款的列舉？其二，與公司經(jīng)營、財務等基本面無關(guān)的市場價格信息，能否認定為內(nèi)幕信息？其三，政策、法律等市場信息，能否認定為內(nèi)幕信息？

（1）內(nèi)幕信息的認定是否限于第75條的列舉？

第75條授權(quán)證監(jiān)會可以認定“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”為內(nèi)幕信息，本無可爭議。但我國資本市場建立以來，內(nèi)幕交易處罰案件未超出75條列舉范疇之內(nèi)。略顯特別的是2010年李際濱和黃文峰內(nèi)幕交易案。上市公司粵富華的“重孫子公司”的利潤分配，似乎不在第75條列舉之內(nèi)。證監(jiān)會以“往年客觀記錄、內(nèi)部人和外界投資者的主觀認知”作為基準，以相關(guān)信息是否具有對公司及股價影響的重要性為標準，將其認定為內(nèi)幕信息。

此案些許折射出，證監(jiān)會在執(zhí)法實踐中并不拘泥于第75條的列舉。但即便如此，該案也未脫離與公司經(jīng)營或財務相關(guān)的信息。因此進一步強化了一種觀點，兜底的“其他重要信息”作為對內(nèi)幕信息概念的外延的補充，即使超出第75條的7項列舉，也不能脫離有關(guān)列舉的類似情形?；蛘哒f，只有公司基本面有關(guān)的信息才可能構(gòu)成內(nèi)幕信息。于是引出下一個問題。

（2）與公司基本面無關(guān)的價格信息，能否認定為內(nèi)幕信息？

首先應說明，影響公司證券價格的信息與影響公司基本面的信息，時有交集。例如利潤分配、定向增發(fā)，主要是公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，理論上與公司基本面無關(guān)。但在現(xiàn)實環(huán)境中，這些信息往往被視為利好或利空的信號，反映公司的實際控制人及管理層對公司基本面的有別于市場大眾的看法，因此對證券供求關(guān)系、進而對證券價格產(chǎn)生顯著影響。這類信息可構(gòu)成內(nèi)幕信息，對此并未產(chǎn)生爭議。

倘若與公司基本面確無瓜葛，屬于造成市場價格波動的信息（例如大股東減持、某著名投資機構(gòu)建倉、被納入或被剔除出滬深300等指數(shù)等），能否構(gòu)成內(nèi)幕信息？從國際立法和實踐看，通常將影響證券供求關(guān)系的信息作為內(nèi)幕信息，并不需要費力徒勞地分辨哪些影響公司價值，那些僅是擾動價格因素。例如我國臺灣地區(qū)的《證券交易法》，明確將證券的市場需求界定為內(nèi)幕信息，美國判例中對此類信息也一般認定為內(nèi)幕信息。

我國《證券法》第75條兜底條款所稱“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”，也可參照理解。這也與《股票上市規(guī)則》關(guān)于信息披露重大性標準的“基本面影響標準”和“股價敏感性標準”并重的慣例，保持邏輯的一致。雖然在實踐中，還未出現(xiàn)單純影響股價的內(nèi)幕交易案件。

值得回味的是，曾經(jīng)有一次機會與證監(jiān)會擦肩而過。2008年潘海深案，大唐電信從業(yè)績預盈到預虧（2007年4月5日），到披露虧損具體金額（4月27日），公司內(nèi)部人潘海深4月16日賣出股票，構(gòu)成內(nèi)幕交易。有趣的是，在潘海深拋售股票之前，市場有關(guān)公司重組傳聞（我國公司虧損常伴隨重組傳聞，導致股價遇虧損不跌反漲），造成公司股價連續(xù)上漲，4月20日公司發(fā)布澄清公告，否認重組傳聞，股價當日下跌。

有分析人士指出，盡管大唐電信重組的市場傳聞本身并不構(gòu)成內(nèi)幕信息，但一旦傳聞造成股價異動，在公司予以澄清之前，該“傳聞是否真實”就構(gòu)成了一種內(nèi)幕信息。知情人不得在傳聞的公開澄清或承認前，利用該信息從事交易。據(jù)此分析，明知市場傳聞不實或真實，在公告澄清或承認前，就構(gòu)成內(nèi)幕信息。遺憾的是，證監(jiān)會在本案中認定的內(nèi)幕信息是2006年度虧損信息，從而使中國資本市場錯過了一次因市場因素（而非公司基本面因素）構(gòu)成內(nèi)幕信息的范例。

（3）與個體公司無關(guān)的一般性信息，能否認定為內(nèi)幕信息？

例如，國家某項財政金融政策（例如下調(diào)印花稅）、宏觀調(diào)控措施（如存款準備金率的超常規(guī)調(diào)整），甚至經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布（如國家統(tǒng)計局某項季度指標的超預期公布）等，影響的不是某個公司或某只證券，而是一類甚至整個市場，是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？假如知情人在政策公開前買賣受影響的股票或股指工具，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？解答這個問題的關(guān)鍵是，這些一般性信息是否影響證券價值或價格？

根據(jù)證券估值理論，證券價值是未來預期金流經(jīng)風險調(diào)整后的折現(xiàn)值。財政金融、宏觀、行業(yè)政策要么影響對證券未來現(xiàn)金流的預期——例如利息稅、印花稅下調(diào)造成投資者可獲得的預期未來現(xiàn)金流增加，從而證券估值普遍上升；要么影響對風險折現(xiàn)值的預期——例如央行調(diào)高基礎利率造成折現(xiàn)率上升，導致證券估值中樞下移。這些形式上與個體公司基本面無關(guān)的市場信息，恰恰直接影響公司及證券價值。因此，以此類信息無關(guān)公司價值為由的抗辯無效。

（4）對光大證券案的評述

回到光大證券案情，烏龍交易雖不在第75條列舉之內(nèi)，也與交易標的——180ETF成分股的基本面素無關(guān)聯(lián)，但實際造成有關(guān)股票暴漲，股指異動，令市場浮想聯(lián)翩，顯然屬于“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。證監(jiān)會有權(quán)將其認定為內(nèi)幕信息。

另外，“知道重要傳聞是否真實”同樣具有信息價值。光大證券作為唯一全面知悉原因的主體，先執(zhí)行交易、后公開信息的操作順序，恐怕難逃利用非公開信息的主觀故意之嫌。

至于光大證券內(nèi)幕交易四位直接責任人午間“碰頭會”到下午交易之間，與監(jiān)管部門的匯報溝通渠道、級別與正式程度如何，我們無從知曉，庭審雙方似擱置不論。不管實情如何，對于內(nèi)幕信息的認定本身倒似無關(guān)緊要。

爭議焦點之二：

證券投資機構(gòu)的交易信息能否構(gòu)成內(nèi)幕信息？

證監(jiān)會有權(quán)認定“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”為內(nèi)幕信息，并不意味著，所有對證券交易價格有顯著影響的信息，都是內(nèi)幕信息。例如，市場上任何交易大單都可能對某個或某類證券價格產(chǎn)生影響?；稹⑵渌麢C構(gòu)或個人投資者并沒有義務要向市場公布其交易情況，更沒有義務先披露再交易。（當然，作為持股5%以上股東，按照《上市公司收購管理辦法》或《上市規(guī)則》的標準披露，另當別論。）

典型例子是證監(jiān)會查處的若干起基金經(jīng)理“老鼠倉”案件?；鸾?jīng)理利用職務便利，操控個人賬戶提前或與有關(guān)基金同步買賣與基金相同股票牟利。對于此類案件，證監(jiān)會在執(zhí)法實踐中并未認定為內(nèi)幕交易，而是以當事人違反《證券投資基金法》關(guān)于“基金從業(yè)人員不得從事?lián)p害基金財產(chǎn)和基金份額持有人利益的證券交易”的規(guī)定，以背信和利益沖突定性和處罰。

將類似案件以背信處理，回避了對基金公司的證券投資是否為內(nèi)幕信息的認定難題。其一，倘若投資交易信息是內(nèi)幕信息，那么基金公司在將買賣信息向公眾投資者披露前，將不得買賣證券。這將導致整個基金行業(yè)陷入“先公告還是先買”的矛盾困境。其二，重大性和未公開性歷來與內(nèi)幕信息形影不離，但并非所有重大的未公開信息，都是內(nèi)幕信息。假如某個信息永無直接或間接公開的責任或要求，那么內(nèi)幕信息也就無從談起。對于基金公司等投資機構(gòu)，法律上并未要求每筆投資都要完整、及時的公開披露。

但是，這種背信處理方式，當遇到基金經(jīng)理將投資信息泄露給第三方，第三方的獲利與基金經(jīng)理利益巧妙隔離的情形，就顯得法力有限了。此為閑話，暫且不表。

《刑法修正案（七）》并沒有采用證監(jiān)會對“老鼠倉”的定性方式，而是直接將情節(jié)嚴重的“老鼠倉”案件界定為“利用未公開信息交易罪”，與內(nèi)幕交易罪規(guī)定在同一條款，并要求依照內(nèi)幕交易罪進行處罰。這種單獨規(guī)定的處理方式，解決了交易信息是否必須公開，以及投資機構(gòu)能否利用該信息的問題。也為證監(jiān)會在以后處理類似案件，提供了可行的參照。

光大證券作為自營投資機構(gòu)，日常交易信息本不構(gòu)成內(nèi)幕信息。然而，光大證券還有一重身份——上市公司。依據(jù)《證券法》第67條第5項的規(guī)定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應當立即臨時報告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內(nèi)幕信息”。據(jù)此，光大證券巨量錯單是公司經(jīng)營的重大事故，對其經(jīng)營業(yè)績具有重大不利影響，無疑應當作為臨時報告予以披露。該事件未公開前，應該屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息。因此，烏龍事件的交易信息就成為光大證券作為上市公司的內(nèi)幕信息。

爭議焦點之三：

對其他公司證券的交易能否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

緊接著的問題是，在存在內(nèi)幕信息的前提下，是否只有交易產(chǎn)生內(nèi)幕信息的公司的證券才構(gòu)成內(nèi)幕交易？或者說，如果交易非內(nèi)幕信息來源公司的證券，是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易？

根據(jù)《證券法》第76條規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”。關(guān)于“該公司的證券”，通常不假思索便理解為產(chǎn)生內(nèi)幕信息的公司本身的證券。因此有觀點認為，光大證券只有交易光大證券的股票，才構(gòu)成《證券法》規(guī)制的內(nèi)幕交易，光大證券賣出ETF基金及股指期貨合約，與光大證券的股票無關(guān)，因此該交易行為不屬于《證券法》意義上的內(nèi)幕交易。

這種對《證券法》的理解有失狹隘。前面關(guān)于財政、金融、宏觀等政策是否構(gòu)成內(nèi)幕信息的討論中，內(nèi)幕信息產(chǎn)生主體（有關(guān)政府機構(gòu)）與內(nèi)幕交易的標的（受政策影響的證券），兩者已經(jīng)悄然分離。

再舉一例，某稀有金屬的全球壟斷商，意外發(fā)生重大礦難，在信息披露前，公司實際控制人及其他知情人：（1）交易本公司證券屬于內(nèi)幕交易；（2）交易受此礦難影響，即將蒙受重大損失的客戶公司的證券也屬于內(nèi)幕交易；（3）知情人將信息泄露給證券期貨市場的交易員，交易員對有關(guān)金屬期貨品種進行交易，亦有可能屬于內(nèi)幕交易。

另外，與并購交易相關(guān)的內(nèi)幕交易同樣不限于產(chǎn)生信息的公司的證券。一項復雜的并購會涉及多個主體，除了交易雙方，還包括并購主體的關(guān)聯(lián)方、上下游、同行業(yè)競爭對手，以及資金提供方和擔保方等。如果內(nèi)幕人一手買入被并購方股票，一手賣空同行業(yè)競爭公司股票，難道僅將前者定性為內(nèi)幕交易？因此，內(nèi)幕交易的查處不能僅關(guān)注并購直接當事方的股票，還應延伸至與并購相關(guān)的其他公司的證券。在符合“重大性”等要件的情況下，并購交易涉及的各相關(guān)公司的證券都屬于內(nèi)幕信息，利用相關(guān)信息從事的交易，也屬于內(nèi)幕交易。

當然，如果將相關(guān)證券的范圍無限擴大，將使執(zhí)法陷入內(nèi)幕交易調(diào)查的汪洋大海，也使監(jiān)管者面臨酌量權(quán)過大的批評。如何把握有效打擊內(nèi)幕交易與避免過度執(zhí)法的尺度，將考驗立法、監(jiān)管與執(zhí)法的專業(yè)倫理與政治智慧。

回到本案，光大證券烏龍交易的知情主體（光大證券及有關(guān)直接負責人），在信息未公開之前，無論買賣發(fā)行人本身（作為上市公司的光大證券）的股票，還是利用信息優(yōu)勢，對該信息重大影響范圍內(nèi)的任何證券進行交易，都可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。光大證券及內(nèi)幕交易直接責任人們并不必然因為交易的不是光大證券本身的股票，而免于認定為內(nèi)幕交易。

爭議焦點之四：

“中性策略投資”能否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

當事人提出當日下午的對沖交易是該部門一貫執(zhí)行的中性策略交易，是基于既定計劃實施的交易行為。言下之意，即使巨量錯單被認定為內(nèi)幕信息，但當事人并沒有“利用”內(nèi)幕信息。事情發(fā)展至此，進入楊劍波老本行領域，也許因此就喊出“因為我專業(yè)，所以知道你不專業(yè)”的話來。

不知楊劍波所稱“專業(yè)”，是指在“中性策略投資”方面的專業(yè)？還是在內(nèi)幕交易理論領域的專業(yè)？還是指對“按照既定計劃交易能否作為內(nèi)幕交易的有效抗辯事由”有關(guān)前沿研究方面的專業(yè)？

（1）并不神秘的中性策略投資

先說中性策略投資，楊劍波作為光大證券策略投資部前總經(jīng)理，當然專業(yè)，但交易是否專業(yè)與本案無關(guān)。這里討論的是合法性。譬如討論殺人罪，與殺人采取哪種專業(yè)手段不甚相關(guān)。

但為了輔佐主題，還是有必要對有關(guān)“專業(yè)”略作展開。中性策略的原理非常簡單，無外乎買入被低估的證券或證券組合，賣出與此相關(guān)性極強的被高估的證券或組合。因此，無論市場環(huán)境如何都能獲利。我國2010年推出融資融券和股指期貨，為資本市場建立中性策略投資提供了基本工具。

至此僅為強調(diào)，投資經(jīng)理倚重專業(yè)，市場看重回報與風險控制，監(jiān)管看管法律，媒體看護良心道德和社會良俗，各就其位，各司其職。莫以本家之石，攻擊他人之玉。

（2）內(nèi)幕交易要件3+1

再說內(nèi)幕交易，內(nèi)幕交易案件構(gòu)成有三要件：存在內(nèi)幕信息，當事人知悉內(nèi)幕信息，當事人從事了涉案交易。至于是否需要證明第四要件，即當事人“利用”了內(nèi)幕信息，理論認識上分歧嚴重，執(zhí)法操作中卻頗為一致。各資本市場法域普遍認識到，是否“利用”了內(nèi)幕信息，只有當事人自己清楚，讓執(zhí)法部門面對“純屬巧合”、“誤操作”、“不知道這是內(nèi)幕信息”等種種抗辯，將不勝其煩，勞而無功。

因此，執(zhí)法實踐中，各法域不約而同地采?。海?）“知悉即為利用”，當事人知悉內(nèi)幕信息后從事了相關(guān)證券交易，就推定為利用了內(nèi)幕信息。（2）舉證責任轉(zhuǎn)換，當事人要反駁“未利用”，應舉證證明自己符合例外情況，關(guān)鍵是要提出充分證據(jù)切斷知悉與交易之間的聯(lián)系。

具體到光大證券案，當事人要舉證是執(zhí)行既定交易策略，那么至少應證明：（1）在內(nèi)幕信息發(fā)生前已存在明確的書面計劃或安排，包括交易類型，數(shù)量，價格，交易日期，或者關(guān)于此類變量的確定交易模型，（2）并在執(zhí)行過程中嚴格按照事先確定的規(guī)則、程序進行交易。

光大證券理應在《策略投資部業(yè)務管理制度》中規(guī)定策略投資的原理、原則和操作模式。但這不等于，烏龍交易后的對沖操作就是按照既定計劃或制度執(zhí)行的交易。倘要證明它是“中性策略”的組成部分，需要以下事實成立：在烏龍事件發(fā)生前，234億元的巨量資金申購180ETF成份股以及72.7億元的實際成交，下午合計價值57.95億元的賣出股指期貨空頭合約以及180ETF、50ET，都在“既定”的“中性策略”安排計劃或數(shù)學模型設定之中。這顯然滑天下之大稽。另外，公司制度當然也存在災難處理和糾錯應急要求，但不等于應急措施可以違反法律，便宜行事。

綜上，烏龍交易是一只錯單的“黑天鵝”，而不是既定的策略投資計劃的常規(guī)執(zhí)行。當日中午的“碰頭會”及下午的對沖交易，具備利用內(nèi)幕交易的主觀故意。除非楊劍波能夠提供充分給力的抗辯事由，或可阻卻內(nèi)幕交易的違法性，從而免除違法責任。

余論

從全球立法趨勢看，傳統(tǒng)上基于受托義務的信賴關(guān)系理論，已被更廣泛的規(guī)范市場秩序的信息平等理論所取代，成為內(nèi)幕交易立法與實踐的主流。我國證券法的立法精神與證監(jiān)會執(zhí)法實踐，也強調(diào)打擊內(nèi)幕交易的目的在于保障信息平等，維護市場三公運作與投資者信心。

如果糾結(jié)于理論認知與技術(shù)環(huán)節(jié)的爭議，恐怕本案案情永無休止，再加上立場與情感要素，更將一地雞毛。跳出本案一隅，我們所處的市場階段，亂象紛呈；比觀中外古今，監(jiān)管執(zhí)法向來存在大量的邊界模糊、是非交織的地帶。經(jīng)過此案，監(jiān)管執(zhí)法究竟是返回簡單執(zhí)法，機械行事，回避矛盾，大事化小的老路上，還是恪守“從嚴不從寬”，“就高不就低”的新政路線？無疑考驗著監(jiān)管者的勇氣與智慧；對于楊劍波方面，如何秉持專業(yè)，據(jù)理爭辯，也在考驗其智慧。

（作者系中國注冊會計師、特許金融分析師、會計學博士、金融法學博士后、倫敦商學院金融碩士，中央財經(jīng)大學兼職教授）