近期有關“滬港通”試點的影響媒體上談得較多，微觀上說，它增加了兩市資金的“自由度”，對當前疲弱的A股市場是個利好，對當前藍籌股估值有修復作用，包括券商業(yè)務的增加等。宏觀上說，會有利于通過股價的不同來比較兩市的定價機制和發(fā)行機制，加快和促進A股的制度建設等。“滬港通”是資本市場的增量改革，也有利于進一步推進人民幣的國際化。

張斌中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任、研究員

金融體系發(fā)育滯后

2008年金融危機以來，中國金融體系發(fā)生了很大的變化。國務院、央行，以及其他金融監(jiān)管部門都在提金融體系進一步的改革。金融體系改革的重要內(nèi)容之一是金融體系的開放?，F(xiàn)在大家熱議的人民幣國際化、滬港通、匯率體制改革、資本項目開放和上海國際金融中心的建設，都可以放在這個大的背景下看。

中國金融體系改革的方向是進一步市場化，進一步的開放。一個開放的金融體系包括三方面內(nèi)容：第一是金融市場開放。金融市場開放有以下方面要求：要有完備的市場體系，不單包括現(xiàn)有的股票債券市場，還包括中國當前還缺乏的遠期交易市場和衍生品市場，以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場有了完備的市場，才能和國際對接。要能夠自由買賣，不僅僅是中國人可以自由買賣，全球資金都可以參與進來。還要求市場上金融產(chǎn)品的價格應該由市場上的供求決定的，政府不應該過多地參與或干預定價。第二是金融中介的開放，全球所有的金融中介機構(gòu)都能參與，大家公平競爭；三就是金融基礎設施要與全球接軌，包括會計、審計、清算以及法律法規(guī)與國際社會的接軌，要與全球市場打通。

中國的金融體系為什么需要進一步開放，原因是很清楚的。開放是為了激發(fā)競爭，使得資源能夠通過市場機制得到更好的配置，同時，開放后會帶來學習效應，能夠讓金融體系的功能得到更好的發(fā)揮，為實體經(jīng)濟服務。

回頭來看中國的金融體系，開放的程度是不足的。中國金融市場種類和層次還不完備，交易自由度不高，政府對市場價格干預過多。對金融中介的準入還有嚴格的管控，不單單外資不易進入，民資也是如此。金融基礎設施與全球也是脫軌的，銜接的不夠好。為什么開放的程度不夠？一是與中國的發(fā)展階段有關系。金融體系里面的很多要素，中國基本上是從無到有發(fā)展起來的，要有個過程。二是改革推進的力度不夠；三是對風險的顧慮。從很多國家的過去經(jīng)驗看，金融體系的開放程度增大后，受到的沖擊可能性也跟著增大，有些國家因此吃了大虧。金融體系開放沒那么簡單，不是開了就好，需要很高的制度配套要求。

金融體系開放當中，一個核心內(nèi)容是資本項目開放。單就此問題，學界的看法也各異。很多學者對資本項目開放表示擔心，不是不希望開放，而是感覺到當前的制度條件不匹配。如果中國貿(mào)然把資本項目開得太大，哪怕是不大的沖擊，也可能帶來中國金融體系的動蕩或影響實體經(jīng)濟的運作。這方面國際上的經(jīng)驗教訓太多了，不得不高度關注。資本項目開放不是越快越好，而是要根據(jù)自身的條件來制定一個漸進的策略。

先改匯率形成機制

下面來談談人民幣國際化的問題，它事關中國資本項目的開放選擇和進程。人民幣國際化這個詞的用法，雖然可以經(jīng)常在媒體上看到，但國內(nèi)的官方機構(gòu)提的并不多，央行更多的用法是“人民幣的跨境使用”，而不是“人民幣的國際化”。這表明央行在這個問題上的審慎態(tài)度。推動人民幣的國際化本身是為了適應市場的需求。2008年金融危機時，出現(xiàn)了美元“短缺”的問題，包括中國一些重要的貿(mào)易伙伴都出現(xiàn)了美元短缺。美元短缺的一個直接后果就是影響了與中國的貿(mào)易。原來這些國家與中國的貿(mào)易結(jié)算單位是美元，現(xiàn)在沒有美元了，怎么辦？當時有一些國家就提出，能否用人民幣或者是其他貨幣做結(jié)算。這個要求很合理。當時為了貿(mào)易，為了實體經(jīng)濟的發(fā)展，中國做了變通，人民銀行順水推舟，同意開展人民幣結(jié)算。此后，人民幣結(jié)算政策進一步推進，人民銀行允許企業(yè)在對外貿(mào)易和投資中以人民幣來進行結(jié)算。香港的人民幣離岸中心市場有了更快的發(fā)展，離岸人民幣的債券市場和衍生品市場都發(fā)展起來了。

對人民幣的國際化究竟應該怎么看？學界也有不同的聲音。先看共識。前不久在北大開一個人民幣國際化的國際研討會，共識很多。首先是人民幣國際化進程在未來幾年會進一步發(fā)展，人民幣國際化的潛力很大。人民幣作為交易媒介貨幣的發(fā)展空間很大，這是因為中國與全球的貿(mào)易聯(lián)系日益密切，規(guī)模也越來越大，使用人民幣進行結(jié)算能給交易雙方帶來便利。人民幣作為一個國際儲備貨幣，潛力也很大。北大國家發(fā)展研究院的黃益平教授和他的合作者做過一個測算，若中國的制度配套能跟進，人民幣作為國際儲備貨幣應該占到全球儲備貨幣份額的10%，而現(xiàn)在連1%都不到。人民幣作為計價手段的潛力也很大。現(xiàn)在東南亞的很多國家，在匯率調(diào)整時，不僅僅只看美元，還盯著人民幣。人民幣現(xiàn)在已經(jīng)成為一個日益重要的區(qū)域“貨幣錨”。不單單是東南亞，人民幣對全球許多國家的央行在匯率調(diào)整中的重要性也是在不斷上升中。

同時，還有另外一個共識，制約人民幣國際化的主要因素是中國國內(nèi)金融市場發(fā)育的深度和廣度不夠，資本的管制和匯率管制對人民幣國際化形成了障礙，使得人民幣國際化地位與中國實體經(jīng)濟和貿(mào)易對全球的影響力不匹配。如果這些“短處”能夠克服，人民幣國際化未來發(fā)展空間非常大。

學界當然也有分歧，包括不少對人民幣國際化提出了質(zhì)疑。從現(xiàn)象上看，香港的人民幣貿(mào)易和結(jié)算市場發(fā)展較快的時期是在2010年中期以后。通過進口貿(mào)易人民幣結(jié)算，人民幣從內(nèi)陸流向香港，并沉淀下來。香港的人民幣存款增長很快。企業(yè)為什么用人民幣結(jié)算？是為了規(guī)避匯率風險嗎？不是，因為很多合同的計價貨幣仍舊是美元，只是結(jié)算時用的是人民幣。這里主要有兩個原因。一是匯差，香港的人民幣比內(nèi)地更貴。境外投資者希望拿到人民幣的計價資產(chǎn)，因為過去沒有一個合法便利的渠道和手段持有人民幣計價的資產(chǎn)。但有了人民幣貿(mào)易結(jié)算以后，香港人民幣有了來源，投資者可以在香港很便利地拿到人民幣。因為需求旺盛，香港的人民幣價格就會更貴一些，內(nèi)地的會更便宜一點。這樣就產(chǎn)生了一個套利空間，很多外貿(mào)企業(yè)或外資利用人民幣結(jié)算做套利。除了匯差，最近一段時間人民幣和美元利差也是促使套利交易的另一個重要誘因。

很多學者就會問，這么做的后果是什么？當初要搞人民幣國際化的目的是什么？當初推進人民幣國際化的時候，很多人提出的理由是有助于企業(yè)規(guī)避或?qū)_匯率風險，降低交易成本，降低外匯儲備規(guī)模。但現(xiàn)實恰恰相反。海外投資者可以通過香港渠道持有更多人民幣資產(chǎn)，外匯市場上外匯供大于求的壓力進一步放大央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不買入更多的美元，對央行的貨幣政策構(gòu)成了壓力。中國最近一段時間的外匯占款增加當中，相當一部分是跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算順差帶來的。此外，央行的財務上也有損失，因為人民幣越來越貴，越來越值錢，相比較而言，美元是在貶值。以人民幣衡量，央行以前買的美元在不斷貶值。在人民幣不斷升值的進程中，央行不斷買入美元，放出人民幣，有“財務”上的損失，等于是以央行在補貼這些套利活動。

也有學者認為，這是人民幣國際化的過渡期中不可避免的要支付的一個“成本”。這些壓力會回過頭來倒逼中國的金融改革。在我看來，人民幣做貿(mào)易結(jié)算貨幣，包括香港近年來規(guī)模日益增大的離岸市場建設，都是好事。但問題就在改革的政策或措施在次序安排上出了問題。

為什么人民幣國際化進程很大程度上成了事實上的“套利”活動，人民幣國際化的當前進程的后果為何會與預期不同？原因很多。最關鍵的一點是匯率的改革滯后，人民幣的匯率形成機制還不是市場化的，不是根據(jù)供需來調(diào)整，央行的行政之手一直在。從事實來看，可以把人民幣國際化理解為資本項目的開放，因為海外投資者可以更便利地獲得人民幣資產(chǎn)了。當人民幣的匯率形成缺乏彈性，且形成了一個單邊升值的預期的時候，放開資本項目，得到的當然是巨大的“投機”。不是說人民幣國際化本身有問題，而是人民幣的匯率形成機制沒有提前做好準備，不配套，不兼容。就會看到這種“事與愿違”的現(xiàn)象。

我的看法很簡單，就是現(xiàn)在要盡快推進匯率的市場化改革。先推進匯率的改革，再進一步漸進地放開資本項目，人民幣的國際化成功和上海成為全球金融中心才有可能。考慮到浮動可能給實體經(jīng)濟帶來的沖擊，可以明確市場預期，向市場明確宣布，人民幣對一籃子貨幣一年內(nèi)上下浮動的幅度不超過15%，即上下浮動不超過7.5%。如果超過這個幅度，央行再出手干預。

“滬港通”對匯改有助

再看一下“滬港通”的制度安排。“滬港通”意味著內(nèi)地的投資者可以購買港股，而香港或海外的投資者可以通過香港市場購買內(nèi)地的股票。它對外匯市場，對人民幣匯率會不會有影響？我覺得是有的。

現(xiàn)在兩地股市部分打通，那究竟是進來的錢多，還是出去的錢多？我想出去的錢可能多一些。海外機構(gòu)若想進入中國的A股市場，原來有“QFII”通道，即境外投資者要進入中國股市要進行一個資格認定。經(jīng)驗表明，過去的一些“QFII”額度是不滿的，這就說明過去海外機構(gòu)投資A股市場的需求不足。但國內(nèi)機構(gòu)或個人想買港股是不行的，或門檻導致的成本很高。流入以前障礙不大，流出障礙大，現(xiàn)在兩邊開放了，出去的錢可能會多一些。若人民幣出去的規(guī)模足夠大的話。它會對人民幣匯率有一定的影響。表面看是人民幣來人民幣去，沒有外匯交易，其實是有的。因為買港股最后要在“境外”環(huán)節(jié)兌換，它會影響離岸市場的人民幣供求關系，會影響預期，進而影響在岸的供求關系。短期看，它對推進人民幣外匯的市場形成機制改革存在有利的一面。長期以來，在雙順差的背景下，中國外匯市場是供給大于求，而央行又不愿意人民幣升值太多，所以央行長期對外匯市場保持干預。如果允許買港股，就意味著人民幣可以購買“海外資產(chǎn)”，會增加對外匯的需求，這就對境內(nèi)外的外匯市場增加了一個平衡的力量，會減少人民幣升值的壓力。央行推進匯率市場化改革的壓力會小一些。

最后通過“滬港通”來看一下上海和香港的金融中心建設的競爭與合作關系。金融市場有規(guī)模經(jīng)濟和聚集效應，甚至比工業(yè)部門更明顯。由于時區(qū)的問題，一個國際金融中心不夠，需要幾個地區(qū)才能覆蓋全部的金融市場，讓資金24小時不間斷地轉(zhuǎn)起來。這么看，華人區(qū)中，香港、上海和新加坡是有一定的競爭關系的。這不是壞事，尤其是對于實體經(jīng)濟來說，多些競爭沒什么不好。撇開新加坡，比較香港和上海。到目前為止，香港的優(yōu)勢更明顯一些。包括金融市場的完備程度，金融中介的國際化程度，以及金融基礎設施建設的完善程度等，暫時還是比上海有優(yōu)勢。但如果中國資本項目逐步放開，包括人民幣國際化的逐步改革和推進，上海的進步會非常明顯。這些年這一趨勢也逐步明朗了，變化很快。

在國內(nèi)金融體系大跨步前進的背景下，上海的金融體系會有明顯進展，而香港的金融體系已經(jīng)發(fā)展到一個很成熟的階段了，就金融體系完善程度而言上海的差距會不斷縮小。更重要的是，金融中心背后所依托的實體經(jīng)濟的規(guī)模和結(jié)合的深度，香港是比不過上海的。當資本項目開放時，會有越來越多的中國人愿意持有海外資產(chǎn)，中國這方面的潛力巨大；海外公司或機構(gòu)也會更多地持有中國的金融資產(chǎn)。上海的地理位置和內(nèi)地的關聯(lián)有優(yōu)勢，上海作為國際金融中心的潛力還很大。(南都評論記者陳建利整理)