《證券市場周刊•紅周刊》特約作者濟南朱邦凌

IPO的每次重啟都會在二級市場引起恐慌，本次IPO的短暫間歇期也不例外。資本市場是最敏感的政策傳感器，市場恐慌源自IPO政策設(shè)計缺陷，IPO制度亟待深層變革，需要正視股權(quán)設(shè)計這一改革的關(guān)鍵問題。

毋庸諱言，目前資本市場面臨的主要問題是二級市場的大小非、限售股問題和一級市場的新股“三高”問題。而這兩大問題形成的主要原因都指向一點，就是新股發(fā)行的首發(fā)流通比例過低、股權(quán)過于集中的“一股獨大”。

《證券法》第50條規(guī)定，申請股票上市應(yīng)當滿足“公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上”。按說，《證券法》對公開發(fā)行股份的比例是沒有上限要求的，但在IPO實踐中，幾乎所有的中小創(chuàng)公司在發(fā)行新股時，增量部分都是按證券法規(guī)定的下限，控制在25.01%。

由于新股首發(fā)流通比例過低，導(dǎo)致新股發(fā)行環(huán)節(jié)籌碼稀缺，較少的流通股獲得高溢價，在現(xiàn)行的詢價制度下很輕松就能詢出高價。新股籌碼較少，直接導(dǎo)致中簽率較低，新股更加受到追捧。等到上市環(huán)節(jié)，二級市場投資者無奈只得再出溢價，以更高價獲得新股，使炒新之風愈演愈烈。

新股在發(fā)行前端獲得較高溢價，雖然這一高溢價是由較少的流通股份獲得的，但存量股份以限售股的身份也同時獲得了理論上的“紙上財富”。等限售期滿后，這些占比較大的限售股獲得上市流通權(quán)，在巨大的財富誘惑下，大小非尤其是財務(wù)投資者和小非會拋售股份?？梢哉f，新股首發(fā)時的高溢價成了社會公眾股之外的股東們的饕餮盛宴。

新股首發(fā)流通比例過低，還導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，從社會公眾為主的中小股東只占公司股份的一小部分，股權(quán)過度集中在發(fā)起人手中，“一股獨大”現(xiàn)象非常普遍。在占絕對優(yōu)勢的控股大股東面前，中小股東的利益無法保障，也無法形成現(xiàn)代股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司的長遠發(fā)展。

管理層近年來的新股發(fā)行制度改革，其治理的目標主要是抑制新股三高發(fā)行。2012年的新股改革意見，取消了網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；本輪IPO新政，管理層推出存量發(fā)行制度，推動部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓。政策設(shè)計是試圖“一石兩鳥”：既通過增加新上市公司可流通股數(shù)量抑制炒新，又讓一部分老股東在IPO時提前退出，當上市公司限售股解禁時，減輕對市場的沖擊。

公允地說，這改革政策對抑制新股超募和高價確實起到了一定作用。但存量發(fā)行的缺陷在于，擬發(fā)行公司的首發(fā)比例和流通股總數(shù)并沒有變化，只是減少了社會公眾持股數(shù)量。同時，由于老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量有限，對未來大小非減持的平滑作用也不會太明顯。

各國證券交易所在公司上市條件中往往對股權(quán)分散狀況有明確的要求，多從股東人數(shù)、交易量和公眾持股比例等方面進行規(guī)定。根據(jù)紐約股票交易所發(fā)布的《上市公司指南》，美國公司IPO上市的，持有公司股份100股以上的股東人數(shù)不少于400人，同時公眾股東持股數(shù)不少于110萬股。東京證券交易所將市場區(qū)分為市場一部和市場二部，分別要求流通股比例達到30％和35%以上。

新股首發(fā)時流通比例過低，容易導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，引起“大小非”不斷以高溢價拋售，新股“三高”只能依靠高壓行政措施干預(yù)。其后果是二級市場在抽血中不斷下滑，市場患上IPO恐懼癥，IPO節(jié)奏時斷時續(xù)，間歇性喪失融資功能。因此，IPO制度需要在股權(quán)結(jié)構(gòu)上進行深層變革。