以下列出了我們認為在未來1-2年里最有可能取得進展的領(lǐng)域。我們在本報告末頁的表1中給出了更為詳盡的各關(guān)鍵領(lǐng)域可能的改革措施。

金融領(lǐng)域：

·發(fā)展小型和民營銀行以更好地為中小微企業(yè)和農(nóng)村地區(qū)提供金融服務(wù)；

·鼓勵金融創(chuàng)新，擴大資產(chǎn)證券化試點范圍，并加快發(fā)展債券和信用市場；

·逐步實現(xiàn)存款利率市場化，同時建立存款保險制度；

·放松國內(nèi)實體在海外融資的規(guī)定，放寬對外投資。

稅制改革：

·到2015年底將完成服務(wù)業(yè)營改增以進一步減輕企業(yè)稅負；

·未來兩年內(nèi)將資源稅改革范圍擴大到煤炭和其他采礦領(lǐng)域，同時也為地方政府提供更多的稅收來源；

·減免小微企業(yè)的稅項（包括服務(wù)業(yè)）；

·調(diào)整不同商品的消費稅率，將消費稅范圍擴大至部分高能耗和高污染商品，并將部分稅收轉(zhuǎn)移給地方政府；

·未來兩年里將房產(chǎn)稅試點范圍擴大到更多城市，但我們預(yù)計對政府收入影響有限。

地方政府財政：

·通過資源稅和消費稅改革增加地方政府稅收收入，但全國范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅政策在未來兩年里不太可能出臺；

·基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)全國統(tǒng)籌，并將部分基本公共服務(wù)納入中央預(yù)算，從而一定程度上減輕地方政府的支出壓力；

·逐步擴大地方政府和地方政府融資平臺的債券發(fā)行規(guī)模，將更多支出項目納入正式預(yù)算管理，建立地方政府資產(chǎn)負債表和長效融資機制。

城鎮(zhèn)化相關(guān)改革：

·完全放開中小城市落戶限制，但各地區(qū)的實施要求和具體進度可能會各不相同；

·擴大養(yǎng)老金覆蓋范圍，使更多農(nóng)民工和農(nóng)村人口受惠；

·擴大醫(yī)保范圍，擴大大病保險覆蓋范圍；

·基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)全國統(tǒng)籌，從而推動全國異地接續(xù)和勞動力的轉(zhuǎn)移；

·促進有條件的農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)，提高農(nóng)民在土地出讓中的收益比重。

其他改革：

·減少政府審批，簡化相關(guān)流程，放寬政府監(jiān)管；

·降低民營企業(yè)進入公用事業(yè)、醫(yī)療保健、金融服務(wù)以及其他行業(yè)的門檻；

·逐步提高天然氣價格，調(diào)整其他能源、公用事業(yè)和交通運輸價格。

短期影響

短期內(nèi)，上述改革進程將對經(jīng)濟運行和市場產(chǎn)生怎樣的影響？我們認為：

金融領(lǐng)域的改革，包括成立民營和小型銀行、放松外匯管制、發(fā)展債券市場以及資產(chǎn)證券化，應(yīng)有助于企業(yè)（和地方政府）找到新的融資渠道并降低融資成本。這意味著未來兩年內(nèi)經(jīng)濟體系將找到進一步提高杠桿率的新方式，從而為投資和增長提供更多支持。

金融市場化、減少政府審批、放松監(jiān)管以及減稅能促進民營經(jīng)濟發(fā)展，尤其是中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)。這反過來應(yīng)能帶動就業(yè)并使得內(nèi)需增長更具可持續(xù)性。不過，放松投資審批也可能進一步加劇地方投資沖動，包括對鐵路和地鐵項目、工業(yè)園區(qū)以及開發(fā)區(qū)的投資，從而推高房地產(chǎn)以及整體投資。

放開戶籍制度并推行新型城鎮(zhèn)化，不管規(guī)劃如何，都可能讓地方政府借此在未來兩年里大搞城市擴建、升級基礎(chǔ)設(shè)施，利好基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)。

擴大醫(yī)保和養(yǎng)老保險覆蓋范圍，以及鼓勵民營資本進入醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)有助于增加相關(guān)服務(wù)領(lǐng)域的供需，從而促進相關(guān)就業(yè)和消費。

另外，調(diào)整能源價格、提高資源與消費稅會降低（煤炭）采礦業(yè)公司的利潤率，提高重工業(yè)成本；放松對資本流出的管制可能會減少國內(nèi)流動性、推高國內(nèi)實體經(jīng)濟的融資成本。此外，擴大房產(chǎn)稅試點范圍也可能沖擊房價和房地產(chǎn)建設(shè)活動。

綜合考慮上述各種影響，并結(jié)合我們對各類改革先后順序的判斷，我們認為短期內(nèi)改革進程更有可能推高未來幾年的經(jīng)濟增長和通脹水平。

未來兩年改革對銀行業(yè)的影響可能有好有壞。進一步推動利率市場化會擠壓銀行凈息差，但只要資本外流有限，資產(chǎn)證券化有望改善銀行的流動性。此外，地方政府財政如能取得任何實質(zhì)性的進展（如增加地方稅收收入、或是擴大地方政府發(fā)債規(guī)模），即便最初影響可能較小，也能夠減輕銀行對貸款的依賴、減少潛在的不良貸款，這些措施應(yīng)該對銀行業(yè)有利。資本市場和資產(chǎn)證券化的發(fā)展也會利好整個證券和資產(chǎn)管理行業(yè)。

長期影響及風險

改革的長期影響取決于后續(xù)改革能否跟進，包括對公共財政及稅收體系實施更徹底的改革、土地改革、銀行及國企治理改革等。我們認為，后續(xù)改革措施的跟進和落實將能夠幫助中國實現(xiàn)經(jīng)濟增長的再平衡，降低對投資和房地產(chǎn)的過度依賴，更多地轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)、消費以及提升核心制造業(yè)的效率和投資回報率。此外，更平衡的增長模式、更好的公共服務(wù)和社保網(wǎng)絡(luò)也會有助于減輕貧富差距、促進社會穩(wěn)定。

如果沒有后續(xù)改革措施的跟進，那么最初的改革措施可能會導(dǎo)致經(jīng)濟體系杠桿率升高的風險加劇、增長對房地產(chǎn)和投資的依賴增大，從而給經(jīng)濟和金融體系帶來更嚴重的隱患。舉例來說，如果不對公共財政和社保制度作出重大調(diào)整，那么一旦城鎮(zhèn)化加速與金融管制放松相結(jié)合，就可能導(dǎo)致新一輪的“圈地運動”、而無法實現(xiàn)“人”的城鎮(zhèn)化。房地產(chǎn)過熱、土地價格進一步上漲可能會增加地方政府對房地產(chǎn)的依賴，進一步推高國內(nèi)生產(chǎn)成本、削弱競爭力。這應(yīng)會進一步加劇經(jīng)濟失衡，拉大失地農(nóng)民、農(nóng)民工與城鎮(zhèn)人口之間的貧富差距。

雖然放松金融管制有望促使融資渠道更加多元化、推動資本市場發(fā)展，但也可能催生信貸泡沫，尤其是當公司治理和地方政府預(yù)算約束方面的改革進展緩慢、而金融監(jiān)管又在放松管制的大環(huán)境下效力減弱。在這種情況下，國有經(jīng)濟的主導(dǎo)地位、對銀行凈息差的保護、隱性的存款擔保、以及對所有銀行的隱性兜底將引發(fā)相當大的“道德風險”，可能會導(dǎo)致銀行、地方政府及企業(yè)部門追逐更高風險的活動。在這種背景下，影子銀行的持續(xù)迅速發(fā)展可能會給金融行業(yè)帶來系統(tǒng)性風險，而不是成為分散風險的一種渠道。

政府不可能同時推進所有領(lǐng)域的重大改革，但如果重點改革的順序不當，有可能會給經(jīng)濟和金融系統(tǒng)造成嚴重沖擊。在利率和其他主要要素價格仍受管制且存在扭曲、地方政府尚未實現(xiàn)預(yù)算硬約束、銀行及國企治理尚不完善的情況下，加速放開金融管制、以及更關(guān)鍵的快速放開資本賬戶可能會加劇國內(nèi)失衡、放大外部沖擊的影響。我們認為，資本賬戶開放速度是未來3-5年需要重點監(jiān)控的一個風險點。

投資者應(yīng)該在11月撤離嗎？

如果三中全會并未出臺重大改革規(guī)劃、或者沒有在關(guān)鍵改革領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重大突破，這是否意味著中國將遭遇重大危機、投資者應(yīng)當立即退出？

我們不這么看，至少短期內(nèi)不需驚慌。

首先，我們認為隨著政府建立起改革共識，或者在一些初步改革措施的引導(dǎo)或驅(qū)動下，后續(xù)改革很可能會在未來幾年陸續(xù)跟進。當結(jié)構(gòu)性問題不斷累計、或?qū)⒉豢沙掷m(xù)時，政府很可能會采取措施進行相應(yīng)調(diào)整，以化解風險、推動經(jīng)濟社會發(fā)展，改革開放幾十年來的歷史一再映證了這一點。

其次，改革需要時間、并不能一蹴而就，具體改革措施的實施同樣需要一定時間。徹底的改革在短期內(nèi)未必全都是有利的——改革可以釋放未來長期增長潛力，但對不同行業(yè)和領(lǐng)域可能影響各異。例如，能源價格上漲不利于重工業(yè)企業(yè)；允許農(nóng)民直接出售土地會降低地方政府收入，也可能壓低土地價格和房價；治理污染會提升企業(yè)的成本；提高社保水平可能會提升勞動力成本……因此，改革需要穩(wěn)步但漸進地推行。

第三，我們需要認識到中國仍具有一些發(fā)展的利好條件和優(yōu)勢：

·盡管人口老化，中國仍有數(shù)千萬過剩勞動力可以逐漸轉(zhuǎn)移到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)（見圖8）。同時，勞動力的教育水平也在不斷提高；

·鑒于發(fā)展水平較低，中國還具有很大的資本深化空間（見圖9），可以進一步提高制造業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)效率，為生產(chǎn)部門中的過剩勞動力裝備機械化工具·發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)使內(nèi)陸地區(qū)與沿海市場和全球經(jīng)濟的聯(lián)系更加緊密；

·中國的國民儲蓄率約為50%，目前仍然能為國內(nèi)杠桿率提升和投資提供充裕的資金支持(見圖10)；

·盡管地方政府債務(wù)規(guī)模較大，但政府仍擁有大量資產(chǎn)和相對穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表；

·至少在未來兩年內(nèi)，中國的資本賬戶仍相對封閉，有助于將大多數(shù)國內(nèi)儲蓄留在國內(nèi)、為國內(nèi)金融行業(yè)提供流動性。

關(guān)于最后這一點，我們重申，密切關(guān)注中國資本賬戶開放進程十分重要，尤其是要關(guān)注它與其他領(lǐng)域改革進展的相對速度。

我們認為什么會是較大的意外？

·在全國范圍內(nèi)征收房產(chǎn)稅，或出臺未來幾年全國征收房產(chǎn)稅的明確時間表；

·土地改革出現(xiàn)重大進展，允許農(nóng)村土地直接入市用于城鎮(zhèn)建設(shè)；

·中央-地方政府收支關(guān)系進行重大調(diào)整；

·制定包括個人所得稅在內(nèi)的稅收領(lǐng)域重大改革的藍圖；

·要求地方國企分紅、啟動大規(guī)模國企改革；

·完全廢除城鎮(zhèn)的計劃生育政策。