因人民幣低估程度較小，對資產(chǎn)市場，此次人民幣升值，預(yù)期比升值本身意義更大

升值＝資產(chǎn)泡沫？

□ 本刊記者 霍侃 | 文

人民幣升值將多大程度上催生資產(chǎn)泡沫？

這是近期討論人民幣升值中最受關(guān)注的一個(gè)話題。

今年以來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖——上周剛公布的數(shù)據(jù)顯示，2月中國出口同比增速創(chuàng)三年高位、通脹繼續(xù)上行、消費(fèi)強(qiáng)勁增長。人民幣升值預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，“升值受益概念”成為投行投資策略中時(shí)常提及的主題。

不過，與上次2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)相比，現(xiàn)今的資產(chǎn)市場已明顯不同。

四年多以前，人民幣匯改啟動(dòng)，恰與中國股市前所未有的大牛市的起始，在時(shí)間上高度重合。股市上證綜指從約1000點(diǎn)起步，伴隨著人民幣對美元匯率持續(xù)緩步升值，股指在多重因素推動(dòng)下一路攀至2007年10月的6124點(diǎn)。同期，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格則從較低水平快速上升，直至金融危機(jī)中的2009年方才止步。

資產(chǎn)重估的結(jié)果是股市超過70%的暴跌。

如今，人民幣再次重估已成市場較為一致的看法，分歧只是在于調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和路徑。可是，國內(nèi)資產(chǎn)市場節(jié)節(jié)高升的那一幕，可能難以再現(xiàn)。多位研究及投行人士向本刊記者表示，現(xiàn)在的人民幣預(yù)期升值幅度、國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，以及可能采取的宏觀調(diào)控政策，都與上一輪升值有所不同。

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，今年與2005年至2007年的情形大相徑庭。當(dāng)時(shí)，中國加入WTO后的外需拉動(dòng)力量較大，全球經(jīng)濟(jì)呈普遍向好趨勢。而現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)剛企穩(wěn)回暖，全球經(jīng)濟(jì)尤其是歐美經(jīng)濟(jì)還未徹底擺脫危機(jī)陰影，未來走勢存在較大不確定性。這使得人民幣升值的大趨勢雖然存在，但一年之內(nèi)乃至中期人民幣升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

對于資產(chǎn)價(jià)格，此次無論是匯率調(diào)整之前還是調(diào)整之中，人民幣升值預(yù)期比升值本身的意義更大。相應(yīng)地，預(yù)期升值幅度越大，對資產(chǎn)價(jià)格的影響愈明顯。

2005年7月的人民幣匯改，是在人民幣匯率長期被低估的情形下發(fā)生的，而且采取“小步慢跑”的升值路徑，在此后三年中，市場持續(xù)存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期。

“現(xiàn)在人民幣匯率低估的程度要小一些，對資本市場的利好作用有可能沒有當(dāng)時(shí)那么大?！?a href="/jigou/detail/stockcom/yinghezhengquan.shtml" target="_blank">銀河證券策略總監(jiān)秦曉斌接受本刊記者采訪時(shí)說，“但不管第一步跳不跳，只要有持續(xù)的升值預(yù)期，對資產(chǎn)價(jià)格就是利好。”

不同的升值路徑，對資本市場的影響也迥然不同。聯(lián)合證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇認(rèn)為，如果繼續(xù)采取漸進(jìn)升值的路徑，則在漸進(jìn)升值的初期，由于預(yù)期依然存在，升值對資本市場將是利好；但到后期，獲取升值收益的資本可能“離場”，外資流出將對資本市場形成打擊；如果一次性升值，并且市場相信一次性升值短期已經(jīng)到位，則對資本市場是利空。

而目前沒有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民幣下一次的升值是否必然會(huì)發(fā)生，因?yàn)榻衲旰暧^經(jīng)濟(jì)的變化及調(diào)控政策的運(yùn)用將帶來較大不確定性。

人民幣升值預(yù)期對中國資產(chǎn)價(jià)格的影響，最主要是“熱錢”效應(yīng)，即升值預(yù)期吸引大量海外資金進(jìn)入，推高人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格。在2005年至2007年的一輪資產(chǎn)大牛市中，“熱錢”效應(yīng)集中釋放，推動(dòng)部分城市房價(jià)翻倍，地產(chǎn)股和金融股一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，甚至催生了每股300元的高價(jià)股。

下一波人民幣升值中，“肯定還會(huì)有人借此炒作?！?a href="/jigou/detail/stockcom/ruiyinzhengquan.shtml" target="_blank">瑞銀證券中國策略分析師唐志剛對本刊記者說，但是這次要稍微小心點(diǎn)，因?yàn)樵谏抵?，政府?huì)把“熱錢”進(jìn)入的灰色管道堵住，扎緊“熱錢”進(jìn)入的籬笆，而且目前政策對房地產(chǎn)也處于打壓期。因此，房價(jià)和地產(chǎn)股漲勢的持續(xù)性值得關(guān)注。

近期，對流動(dòng)性緊縮及資金面的擔(dān)憂使股指一直在3000點(diǎn)上下起落，股市似乎缺乏明確方向。而在銀行收緊房貸的同時(shí)，房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷另一陣風(fēng)吹雨打。3月10日，國土部出臺(tái)了管理地價(jià)的“19條意見”：70%供地用于保障性和中小套型住房、開發(fā)商拿地按底價(jià)的20%繳納保證金、成交后一個(gè)月內(nèi)繳清50%首付款、實(shí)施住房用地開發(fā)利用申報(bào)制度……

市場未必完全理性。一旦人民幣升值，開始時(shí)肯定是該買的還是會(huì)買，該賣的還是得賣，只是持續(xù)性不一定像上次那樣強(qiáng)。

不過，唐志剛強(qiáng)調(diào)，人民幣升值不可能成為影響資產(chǎn)價(jià)格的單獨(dú)因素，只是作用力之一，而且實(shí)際上是作用力較弱的因素，根本的影響因素還是行業(yè)本身。

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