漸進(jìn)升值輔以漸進(jìn)加息，可避“日本病”

中國(guó)是下一個(gè)日本嗎？

□ 哈繼銘 | 文

如果僅僅從表觀(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象看，中國(guó)當(dāng)前和日本當(dāng)初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力，同樣是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。那么，曾令無(wú)數(shù)日本人為之扼腕長(zhǎng)嘆的“失落十年”是否會(huì)在中國(guó)重現(xiàn)？我的答案是，及時(shí)正確的政策調(diào)整將避免重蹈日本覆轍。

日本的最大教訓(xùn)在于，由于失去主動(dòng)性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒(méi)有能同步配合進(jìn)行，最終導(dǎo)致泡沫的形成和破滅。

1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)，在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議。五國(guó)政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元實(shí)現(xiàn)有序貶值。這就是后來(lái)所說(shuō)的“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。

“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時(shí)間中，迅速升值了近1倍。對(duì)于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈依賴(lài)出口的日本來(lái)說(shuō)，日元的升值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內(nèi)需上，他們選擇的方式是——減息。結(jié)果是，在日元迅速升值不到兩年時(shí)間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

日本在本幣升值的同時(shí)減息，也是不得已而為之。實(shí)際上，最初日本也曾經(jīng)嘗試過(guò)升值的同時(shí)加息，但由于日本承諾的升值幅度過(guò)大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。另外，當(dāng)時(shí)的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環(huán)境，最終導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，泡沫放大。

“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶(hù)等城市在內(nèi)的土地價(jià)格，以?xún)晌粩?shù)的驚人速度飛升。同期，企業(yè)大量負(fù)債以追求擴(kuò)張速度；股市更是一日千里，快速上漲。

當(dāng)日本政府意識(shí)到資產(chǎn)泡沫時(shí)，問(wèn)題已相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)80年代末、90年代初，日本央行開(kāi)始了痛苦的“擠泡沫”過(guò)程。從1989年5月末開(kāi)始，短短一年多時(shí)間，日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至6.0%，足足提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。但為時(shí)已晚，巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無(wú)功。

和日本相比，中國(guó)目前的情況大有不同。中國(guó)掌握著匯率政策的主動(dòng)性，從來(lái)沒(méi)有向外界承諾過(guò)升值幅度。因而，中國(guó)在人民幣匯率問(wèn)題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進(jìn)性升值的過(guò)程中，同時(shí)輔以小幅漸進(jìn)式加息。目前中國(guó)處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。

如果一次性大幅升值，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會(huì)吸引大量“熱錢(qián)”流入。

在升值的過(guò)程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，必然利好于股市，特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時(shí)如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過(guò)熱反應(yīng)，抑制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

同時(shí)，這也有利于刺破國(guó)際大宗商品價(jià)格的泡沫。目前，中國(guó)的緊縮政策在全球市場(chǎng)會(huì)起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的效果。今年以來(lái)中國(guó)兩次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天晚上，國(guó)際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格，都出現(xiàn)了不同程度的下降。這將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的通脹預(yù)期。

我們看到，由于人們對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期減弱，在中國(guó)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，美國(guó)國(guó)債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚(yáng)。這種效果，對(duì)于持有1萬(wàn)多億美元美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的中國(guó)而言，能起到外匯儲(chǔ)備保值的作用。

市場(chǎng)上還有一種擔(dān)心是，人民幣升值會(huì)引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅，因?yàn)槟壳暗闹袊?guó)和當(dāng)時(shí)的日本一樣，都面臨人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)。日本主要購(gòu)房人口的比重在1990年左右開(kāi)始下降，而據(jù)測(cè)算，中國(guó)主要購(gòu)房人口將在2015年左右開(kāi)始下降。

汲取日本教訓(xùn)，中國(guó)及時(shí)進(jìn)行匯率調(diào)整，并以土地制度和戶(hù)籍制度改革等相配合，在將大量農(nóng)民從土地中解放出來(lái)的過(guò)程中，仍可進(jìn)一步推進(jìn)城市化進(jìn)程。這樣，即便到2015年，中國(guó)也不至于出現(xiàn)日本泡沫破滅的情形。

目前，以日本的“前車(chē)之鑒”反對(duì)人民幣升值的理由還有，認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)與日本當(dāng)年一樣，都面臨巨額貿(mào)易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于，日本產(chǎn)品都有品牌，在勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)失去之后，仍可依賴(lài)品牌保持順差；但中國(guó)尚未建立起世界品牌，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，一旦失去成本優(yōu)勢(shì)，順差就會(huì)降下來(lái)。

作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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