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    哈繼銘:漸升值緩加息可免“日本病”

    漸進(jìn)升值輔以漸進(jìn)加息,可避“日本病”

    中國(guó)是下一個(gè)日本嗎?

    □ 哈繼銘 | 文

    如果僅僅從表觀(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象看,中國(guó)當(dāng)前和日本當(dāng)初的情況十分相像:同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力,同樣是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。那么,曾令無(wú)數(shù)日本人為之扼腕長(zhǎng)嘆的“失落十年”是否會(huì)在中國(guó)重現(xiàn)?我的答案是,及時(shí)正確的政策調(diào)整將避免重蹈日本覆轍。

    日本的最大教訓(xùn)在于,由于失去主動(dòng)性,遇到很艱難的政策選擇,升值和加息沒(méi)有能同步配合進(jìn)行,最終導(dǎo)致泡沫的形成和破滅。

    1985年9月,美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng),在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議。五國(guó)政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng),使美元實(shí)現(xiàn)有序貶值。這就是后來(lái)所說(shuō)的“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。

    “廣場(chǎng)協(xié)議”后,日元的升值受到西方的鉗制,在短短兩年半時(shí)間中,迅速升值了近1倍。對(duì)于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈依賴(lài)出口的日本來(lái)說(shuō),日元的升值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內(nèi)需上,他們選擇的方式是——減息。結(jié)果是,在日元迅速升值不到兩年時(shí)間里,日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

    日本在本幣升值的同時(shí)減息,也是不得已而為之。實(shí)際上,最初日本也曾經(jīng)嘗試過(guò)升值的同時(shí)加息,但由于日本承諾的升值幅度過(guò)大,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。另外,當(dāng)時(shí)的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息,空間也非常有限。被迫減息,加之正值金融管制放松的大環(huán)境,最終導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)信貸大幅膨脹,很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng),泡沫放大。

    “廣場(chǎng)協(xié)議”之后,日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格飛快上漲,包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶(hù)等城市在內(nèi)的土地價(jià)格,以?xún)晌粩?shù)的驚人速度飛升。同期,企業(yè)大量負(fù)債以追求擴(kuò)張速度;股市更是一日千里,快速上漲。

    當(dāng)日本政府意識(shí)到資產(chǎn)泡沫時(shí),問(wèn)題已相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)80年代末、90年代初,日本央行開(kāi)始了痛苦的“擠泡沫”過(guò)程。從1989年5月末開(kāi)始,短短一年多時(shí)間,日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至6.0%,足足提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。但為時(shí)已晚,巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅,令日本政府的所有努力都徒勞無(wú)功。

    和日本相比,中國(guó)目前的情況大有不同。中國(guó)掌握著匯率政策的主動(dòng)性,從來(lái)沒(méi)有向外界承諾過(guò)升值幅度。因而,中國(guó)在人民幣匯率問(wèn)題上,可采用效果較佳的“雞尾酒療法”,即在人民幣小幅漸進(jìn)性升值的過(guò)程中,同時(shí)輔以小幅漸進(jìn)式加息。目前中國(guó)處于低位的利率水平,也決定了仍有加息空間。

    如果一次性大幅升值,會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)傷害,重蹈日本覆轍;若只升值不加息,則會(huì)吸引大量“熱錢(qián)”流入。

    在升值的過(guò)程中輔以加息,可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進(jìn)入升值區(qū)間,必然利好于股市,特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時(shí)如果配以加息,則可在一定程度上抑制股市和房市的過(guò)熱反應(yīng),抑制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

    同時(shí),這也有利于刺破國(guó)際大宗商品價(jià)格的泡沫。目前,中國(guó)的緊縮政策在全球市場(chǎng)會(huì)起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的效果。今年以來(lái)中國(guó)兩次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天晚上,國(guó)際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格,都出現(xiàn)了不同程度的下降。這將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的通脹預(yù)期。

    我們看到,由于人們對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期減弱,在中國(guó)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后,美國(guó)國(guó)債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚(yáng)。這種效果,對(duì)于持有1萬(wàn)多億美元美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的中國(guó)而言,能起到外匯儲(chǔ)備保值的作用。

    市場(chǎng)上還有一種擔(dān)心是,人民幣升值會(huì)引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅,因?yàn)槟壳暗闹袊?guó)和當(dāng)時(shí)的日本一樣,都面臨人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)。日本主要購(gòu)房人口的比重在1990年左右開(kāi)始下降,而據(jù)測(cè)算,中國(guó)主要購(gòu)房人口將在2015年左右開(kāi)始下降。

    汲取日本教訓(xùn),中國(guó)及時(shí)進(jìn)行匯率調(diào)整,并以土地制度和戶(hù)籍制度改革等相配合,在將大量農(nóng)民從土地中解放出來(lái)的過(guò)程中,仍可進(jìn)一步推進(jìn)城市化進(jìn)程。這樣,即便到2015年,中國(guó)也不至于出現(xiàn)日本泡沫破滅的情形。

    目前,以日本的“前車(chē)之鑒”反對(duì)人民幣升值的理由還有,認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)與日本當(dāng)年一樣,都面臨巨額貿(mào)易順差,而日元大幅升值后順差并未減少。這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于,日本產(chǎn)品都有品牌,在勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)失去之后,仍可依賴(lài)品牌保持順差;但中國(guó)尚未建立起世界品牌,產(chǎn)品可替代性強(qiáng),一旦失去成本優(yōu)勢(shì),順差就會(huì)降下來(lái)。

    作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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