王韌：實(shí)際上這個(gè)問題我們也做了一個(gè)比例，就是對大股東有一個(gè)限售期的規(guī)定，就是保證他在信息披露上有一個(gè)正確的導(dǎo)向，這個(gè)問題就是在哪，剛才劉老師說的存在一個(gè)規(guī)定的難題，有的問題確實(shí)是有一定的瑕疵，這種情況下很容易界定他的責(zé)任和義務(wù)在哪，很多問題是軟的瑕疵,很多上市公司上市以后，它因?yàn)樘灼诒Ｖ?，出現(xiàn)一個(gè)大的虧損，這種情況下是無法追究責(zé)任的。

劉紀(jì)鵬：像這個(gè)新股發(fā)行大部分是第二類，不是造假，是經(jīng)營上的失誤。

王韌：這個(gè)應(yīng)該是一個(gè)輔助的配套的體制，關(guān)鍵是它沒法解決定價(jià)為什么過高的問題，這個(gè)問題是站在一個(gè)整體的水準(zhǔn)上，你一個(gè)賣方的追訴無法完全解決這個(gè)問題，隨后一個(gè)制度和結(jié)構(gòu)性的背景。

華生：我受到一點(diǎn)啟發(fā)，就是紀(jì)鵬說的難題可以繼續(xù)向前推進(jìn)，推進(jìn)什么呢？一種是法律責(zé)任，法律責(zé)任這個(gè)比較好理解，說了假話，說了假話也要明確懲罰的條款，特別是懲罰到承銷商，保薦人大股東頭上，第二個(gè)就是跟價(jià)格有關(guān)系了，就是我說的是真話，我描述得比較好，把前景預(yù)測得比較好，這個(gè)就完全是經(jīng)濟(jì)問題，那就跟我們剛才講的，這個(gè)價(jià)格跟它的罰款連上了，舉個(gè)例子，比如說創(chuàng)業(yè)板，特別是創(chuàng)業(yè)板，我要求就是，你做一個(gè)預(yù)測，你今后三年，你預(yù)計(jì)今后三年還是五年的成長，如果你到時(shí)候如果沒有兌現(xiàn)的話，那你大股東跟承銷商要出來做賠償，把你的二分之一三分之一的比例拿出來充公，給中小投資者做賠償，有的企業(yè)說我三年以后看不清楚，他要做聲明，有些企業(yè)確實(shí)是這樣，今后幾年我看不太清楚，那對不起，你在你的招募說明書上，就說該企業(yè)拒絕預(yù)測今后三年的前景，這樣投資者就可以打架了，這個(gè)價(jià)格上就可以打折扣了。包括機(jī)構(gòu)投資者的判斷就有依據(jù)了，說這家很牛氣，預(yù)測今后三年增長多少，不做預(yù)測的要做公開聲明，在醒目的位置說這個(gè)公司決絕承擔(dān)預(yù)測義務(wù)，這都是區(qū)別價(jià)格的辦法。

李驥：這個(gè)有一些事件，就是說你建了分店今年的效益是什么樣的，現(xiàn)在你上市這么久了，你的分店還沒有蓋起來，可能會(huì)影響大家的情況。

鳳凰網(wǎng)：在IPO過程當(dāng)中對高管，大股東，承銷商，保薦人等等建立這個(gè)誠信機(jī)制。

我們邀請另外一位機(jī)構(gòu)代表，中信證券研究所的王韌給大家?guī)硇碌挠^點(diǎn)。

王韌：謝謝各位，非常高興在這里為我國新股發(fā)行體制改革發(fā)表我自己的看法，實(shí)際上剛才大家討論了很多，總結(jié)起來是12個(gè)字，方向正確，問題猶存，怎么改善，對09年6月份的改革我們認(rèn)為整個(gè)市場化的方向是正確的，結(jié)構(gòu)上來看我們看新股發(fā)行首日漲幅出現(xiàn)一個(gè)明顯的回落，中小投資者地位的改善，實(shí)際上這都是我們當(dāng)時(shí)改革時(shí)所預(yù)期要達(dá)到的一個(gè)目標(biāo)，因此整體上來說，這完全是一個(gè)發(fā)展方式的分析，另外我們看到新股不敗的神話破產(chǎn)，這是一個(gè)好事情，是對市場經(jīng)濟(jì)原則的尊重，在一個(gè)有效的市場上，不可能存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的，在美國的市場上，07年美國是非常大的牛市，美國市場總共發(fā)行230個(gè)股票，首日上市跌破發(fā)行價(jià)的有31只，所以說明破發(fā)是一個(gè)正常的市場選擇的結(jié)果，長期來看，自發(fā)的市場選擇本身對于機(jī)構(gòu)而言是有一個(gè)鞭策和激勵(lì)的。

原因在哪，我作為一個(gè)承銷商，我承銷的項(xiàng)目，經(jīng)常是上市首日就破發(fā)，未來它的信譽(yù)就會(huì)受到非常大的挑戰(zhàn)，對買方機(jī)構(gòu)也是這樣，我經(jīng)常申購那些首日破發(fā)的股票的話，它以后的煩惱也會(huì)越來越多，總體上來說，這種市場化改革的方向肯定是對的，但是問題在哪，就像剛才大家都討論的問題，實(shí)際上是兩個(gè)方面，一個(gè)是發(fā)行定價(jià)過高，一個(gè)是超募資金的問題，那么實(shí)際上我們看這兩個(gè)問題，它本身是結(jié)果要有一個(gè)對策，這個(gè)原因在哪有三個(gè)方面，一個(gè)是新股發(fā)行結(jié)構(gòu)的問題，這會(huì)影響到新股發(fā)行的供需關(guān)系，因?yàn)楣┬璨蛔悖唐诘墓┬枋Ш庠斐沙醋鞯耐寥?，第二個(gè)就是怎么約束這種詢價(jià)和發(fā)行產(chǎn)生約束的問題，我們剛才談到了定價(jià)報(bào)告等等不足的問題，還有剛才說的，里面有一個(gè)招募說明書上存在一個(gè)失實(shí)的問題，包括詢價(jià)對象所出現(xiàn)的非理性的報(bào)價(jià)的行為，實(shí)際上這些根源都在于缺乏一個(gè)有效的機(jī)制。

第三個(gè)是激勵(lì)的問題，現(xiàn)在新股發(fā)行架構(gòu)都是在激勵(lì)，做一個(gè)更高的發(fā)行價(jià)，獲得更高的超募資金，我價(jià)格定的越到，募集的資金越高，按比例提的費(fèi)用越高，這是一個(gè)方面，另外一個(gè)方面就是我違規(guī)成本很低，這種情況下我違規(guī)對象完全可以做出一些非理性的報(bào)價(jià)行為，而不用承擔(dān)相關(guān)的責(zé)任，這是最核心的三個(gè)問題，比如我們看到的發(fā)行價(jià)過高，還有超募資金過高，實(shí)際上都是表面現(xiàn)象，背后的癥結(jié)就是這三個(gè)方面，怎么解決這些問題是我們今后改革的重點(diǎn)，這三個(gè)問題里面有些是長期解決的，有的是短期解決，長期解決是哪些，你說新股發(fā)行市場化，講到底在于新股發(fā)行現(xiàn)在的核準(zhǔn)制度逐步過渡到注冊制度，這是一個(gè)長期過程，不可能短期完成的，這是大家都在討論的問題，這個(gè)問題在哪，大家都忽視了，我們國內(nèi)外一級市場上投資者結(jié)構(gòu)存在非常大的差異上，國外市場上機(jī)構(gòu)認(rèn)購比例，認(rèn)購新股的比例很高，同時(shí)它在機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)說有更大的權(quán)利，因此保證了它權(quán)利和義務(wù)的對等。

國內(nèi)不一樣，我們大多數(shù)的新股是中小投資者認(rèn)購的，另外一方面，但是中小投資者在新股報(bào)價(jià)和詢價(jià)過程當(dāng)中沒有權(quán)利，相應(yīng)的權(quán)利，實(shí)際上我們就是說這種權(quán)利和義務(wù)的不對等推高了新股發(fā)行的價(jià)格，不是其它的原因，怎么解決它，這個(gè)問題解決我們看到，它根本沒法通過具體制度設(shè)置解決的，我們過程討論很多為什么沒有想到一個(gè)很好的辦法，中小投資者每個(gè)人都要有一個(gè)很好的報(bào)價(jià)權(quán)，現(xiàn)實(shí)的操作上難度非常大，即使操作成功成本也會(huì)非常高，不是一個(gè)非常理想的選擇，因此你的辦法是怎么樣的，慢慢的強(qiáng)化監(jiān)管，提高這種中簽和報(bào)價(jià)的相關(guān)性，對于這種非理性的報(bào)價(jià)進(jìn)行非常嚴(yán)厲的制裁，提高它違規(guī)的成本，這是我們短期能夠努力的問題，有些問題是短期內(nèi)無法解決的，另外就是新股發(fā)行市場化，還有投資環(huán)境的改善，這都是長期的問題，短期我們要改善這個(gè)政策措施。

現(xiàn)在討論的政策措施大概有五個(gè)方面，第一個(gè)是引進(jìn)基石投資者，第二個(gè)是提高網(wǎng)上配送比例或者網(wǎng)下配送比例，第三就是縮短限售期，改善供需制度失衡，第四引入存量發(fā)行制度，第五是投資者提議的引入一個(gè)國外存價(jià)發(fā)行制度，這五種制度各有優(yōu)劣，我們分析的時(shí)候要根據(jù)需要區(qū)別對待有所取舍。引入基石投資者的前提是什么，它的一個(gè)基礎(chǔ)是什么，前提條件是你在這個(gè)市場上有一個(gè)非常穩(wěn)定的，足夠強(qiáng)大的，堅(jiān)持價(jià)格投資理念的一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體，這個(gè)實(shí)際上剛好是我們A股上目前不具備的，也是我們推行新股發(fā)行制度改革的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，所以這實(shí)際上是一個(gè)循環(huán)論證的問題，所以引進(jìn)基石投資者是有問題的。

第二個(gè)是提高或者降低網(wǎng)上配送的比例，09年6月份的時(shí)候我們降低了網(wǎng)下配送的比例，提高了網(wǎng)上的，我們現(xiàn)在做繼續(xù)的改進(jìn)，它的邊際效應(yīng)是遞減的，如果我們再提高網(wǎng)下的配送比例跟原來的方向是背道而馳的，又走回了原來的老路，這個(gè)操作性不是很強(qiáng)，第三個(gè)縮短限售期這個(gè)不是特別好的建議，原因在于我們認(rèn)為現(xiàn)有的限售期的約束，實(shí)際上是它有利于正確表現(xiàn)公司價(jià)值的，保證股東穩(wěn)定性，防止惡意圈錢和拋售的行為，我們縮短限售期通過供需關(guān)系解決定價(jià)問題，這是后續(xù)的煩惱，這是一個(gè)方面。

總體來說我們認(rèn)為有操作性的短期來說就是兩個(gè)制度，一個(gè)存量發(fā)行的制度，這個(gè)主要是指IPO的存量發(fā)行，在IPO的過程當(dāng)中由原來的老股東，出售他持有的股份，對于新增股份就會(huì)少，我們統(tǒng)計(jì)一下國外是市場，國外市場這種IPO發(fā)行是普遍做法，最普遍的是在什么地方，就是在于很多國外原來一些大的國有企業(yè)，在進(jìn)行民營化的過程當(dāng)中都會(huì)采用IPO發(fā)行，我們很多公司上市以后大量的是國有股本，這種情況下通過存量發(fā)行解決問題，相對于市場是有好處的。

第二個(gè)大家討論的制度就是儲(chǔ)價(jià)發(fā)行制度，它的原因就是在于上市公司的承銷商根據(jù)實(shí)際的資金需求擇期分批次的實(shí)現(xiàn)融資，在市場上融資，這個(gè)對策對于解決我們現(xiàn)在的兩個(gè)問題，一個(gè)是發(fā)行價(jià)過高和超募資金的問題有非常好的作用。

首先說發(fā)行價(jià)過高，我可以分批次按照我融資項(xiàng)目的需求進(jìn)行融資的話，我在定價(jià)上更為合理，而且大家更容易看得清楚，對買方而言更容易看清楚這個(gè)公司和項(xiàng)目的價(jià)值，在定價(jià)上更為合理，第二個(gè)對于超募資金的問題，如果分批募集資金的話，我們超募的現(xiàn)象就會(huì)得到很大程度的改善，比如說出現(xiàn)的一些就是說，多了不知道往哪去用，這也問題就會(huì)出現(xiàn)的更少一些。

總體上我們認(rèn)為，實(shí)際上新股發(fā)行制度改革從現(xiàn)在來看，我認(rèn)為它整體的方向還是對的，這種情況下我們走回原來的老路是不可能的，但是有個(gè)問題，我們現(xiàn)在暴露出來的一些問題，實(shí)際上它是長期的問題，只能通過長期去解決，比如我們說的發(fā)行節(jié)奏的市場化，保證投資者結(jié)構(gòu)的改善，這是長期的問題，短期是我們要引入一些針對性的政策措施，我說的存量發(fā)行和儲(chǔ)量發(fā)行，這是當(dāng)前階段更好的一個(gè)對策和辦法，就這么多，謝謝。

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