每經(jīng)記者 陳珂 胡俊華 發(fā)自上海

2010年即將來(lái)臨，債券市場(chǎng)的投資者明天的早餐在哪里？分析人士認(rèn)為，答案出自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通脹水平、信貸規(guī)模以及債券市場(chǎng)的供求關(guān)系等方面的變化，其中，通脹水平最為關(guān)鍵。

2008年最后幾個(gè)月，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的極度擔(dān)憂，造就了債券市場(chǎng)的火爆。但從2009年1月底開(kāi)始，債券市場(chǎng)就維持弱勢(shì)格局，收益率不斷創(chuàng)出新高。經(jīng)濟(jì)反彈終結(jié)了債券市場(chǎng)的牛市。

宏觀經(jīng)濟(jì)的三種場(chǎng)景

與股市一樣，債券市場(chǎng)也是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要晴雨表，不過(guò)，債券市場(chǎng)的強(qiáng)弱更多與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度呈現(xiàn)反向關(guān)系。

“經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的話，意味著通脹壓力逐漸將變成現(xiàn)實(shí)，央行會(huì)適當(dāng)收縮流動(dòng)性，其措施包括提升利率?！?a href="/jigou/detail/stockcom/diyichuangye.shtml" target="_blank">第一創(chuàng)業(yè)固定收益分析師劉建巖對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)預(yù)計(jì)，2009年世界經(jīng)濟(jì)將下降1.1%，但2010年將恢復(fù)增長(zhǎng)3.1%左右?？墒?，由于貿(mào)易和投資保護(hù)主義回潮，一些發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)回升主要依靠回補(bǔ)庫(kù)存，而失業(yè)率仍居高不下，特別是由于缺乏新一輪科技重大突破和新興產(chǎn)業(yè)作支撐，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將曲折緩慢。在國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部主任范劍平看來(lái)，在外部經(jīng)濟(jì)不是很確定的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年有以下三種情景之一出現(xiàn)。

場(chǎng)景一，GDP平穩(wěn)增長(zhǎng)8.5%左右。在這一場(chǎng)景中，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)區(qū)間下限運(yùn)行，總量上供過(guò)于求仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征，當(dāng)年不會(huì)出現(xiàn)明顯的通貨膨脹，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格將上漲2.5%左右。

場(chǎng)景二，GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng)9%以上。在這一場(chǎng)景中，世界主要經(jīng)濟(jì)體加速?gòu)?fù)蘇，導(dǎo)致我國(guó)輸入性漲價(jià)因素增多，為未來(lái)通脹留下隱患。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不充分，不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

場(chǎng)景三，GDP增長(zhǎng)8%以下。在這一場(chǎng)景中，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能低于2%，凈出口仍為GDP增長(zhǎng)的負(fù)拉動(dòng)因素。

加息的通脹臨界點(diǎn)

從上述分析可以看出，如果明年GDP能夠維持在8.5%的增長(zhǎng)速度，可能是最為理想的一種局面。但目前市場(chǎng)的擔(dān)憂在于，由于全球各主要經(jīng)濟(jì)體宣稱將維持寬松貨幣政策不變，出現(xiàn)上述第二種情景，即通脹壓力開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能性更大。

“預(yù)計(jì)明年通脹比較溫和，我國(guó)可能明年下半年開(kāi)始加息，但也有可能不加息?！?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/stock/sh601166/" target="_blank" title="興業(yè)銀行 601166">興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，“加息還要視乎匯率因素?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士指出，鑒于經(jīng)濟(jì)V形復(fù)蘇，政策基調(diào)已經(jīng)從集中保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變至平衡三大目標(biāo)：促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及控制通脹預(yù)期。魯政委表示，如果明年通脹率達(dá)到2%，央行或?qū)⒏鶕?jù)國(guó)際情況隨時(shí)調(diào)整利率水平。

“GDP持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，CPI增長(zhǎng)保持在2%~3%，應(yīng)該是非常理想化的一個(gè)局面?！敝行偶稳A首席中國(guó)策略師廖群對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，“但需要特別注意的是，即使CPI保持一個(gè)相對(duì)合理的增長(zhǎng)速度，但如果環(huán)比增幅過(guò)快，通脹也將成為決策者必須加大考慮的因素。”

信貸的預(yù)期規(guī)模

至于信貸方面，我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危12月初即表示，2010年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)基本確定，為保證貸款質(zhì)量，以及管理通脹預(yù)期，適度寬松的貨幣政策可能微調(diào)。

對(duì)于具體微調(diào)的措施，中信證券發(fā)布最新策略報(bào)告認(rèn)為，2010年合理的信貸規(guī)模應(yīng)控制在7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元人民幣的水平，對(duì)應(yīng)11%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和2.5%左右的通脹水平；明年貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)在控制貨幣乘數(shù)上，將采用“窗口指導(dǎo)”、提高資本充足率等數(shù)量型調(diào)控措施；同時(shí)，預(yù)計(jì)2010年資本項(xiàng)流入額將進(jìn)一步增加，明年外匯占款的增加額大約在3.5萬(wàn)億元左右。

中信證券認(rèn)為，如果一季度信貸投放控制在3萬(wàn)億元上下，則全年的調(diào)控措施將會(huì)很溫和，加息的可能性較小?！叭陙?lái)看，整體流動(dòng)性狀況仍將處于寬裕狀況。”

債市的資金缺口

此外，債券市場(chǎng)供求關(guān)系也是投資者需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。渤海證券債券分析師徐華表示，預(yù)計(jì)明年M2同比增速20%，新增信貸8萬(wàn)億元，假定存款準(zhǔn)備金率不變，銀行可用于投資債券的資金(包括存款、貸款、準(zhǔn)備金)將從今年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增資金約2.11萬(wàn)億元，較2009年大幅減少1.46萬(wàn)億元；保險(xiǎn)資金方面，明年供給量將達(dá)到2460億～3280億元；而基金公司資產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)高增長(zhǎng)，但債券需求僅略有回暖，預(yù)計(jì)持債增量基金為1000億～1500億元。總體上，明年債市資金凈增量為2.46萬(wàn)億～2.59萬(wàn)億元。

在債券供給方面，徐華指出，以財(cái)政赤字占名義GDP比重3%來(lái)計(jì)算，預(yù)計(jì)明年新增國(guó)債1.08萬(wàn)億元；預(yù)計(jì)明年三大政策性銀行(即中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行)新增信貸約9600億元，即債券凈增量約為9600億元；同時(shí)，明年外匯占款投放有望達(dá)到4萬(wàn)億元，在不上調(diào)存款準(zhǔn)備金率情況下，央票凈發(fā)行1.27萬(wàn)億元；同時(shí)，以信用債凈增量同比增速40%左右計(jì)算，明年信用債凈增量約1.4萬(wàn)億元。

以此計(jì)算，債券市場(chǎng)債券凈增量將達(dá)到4.71萬(wàn)億元，不計(jì)算央票也在3.44萬(wàn)億元。就此，他指出，明年債券發(fā)行大幅高于資金供給，如果考慮央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金這一因素，資金緊張程度可能更嚴(yán)重。

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