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匯豐晉信邵驥詠：震蕩中價值中樞將逐漸上移

講述者︱邵驥詠  匯豐晉信動態(tài)策略、低碳先鋒基金經(jīng)理

采訪者︱岳永明  《投資者報》 記者

如果說，2010年初的中國經(jīng)濟(jì)仍然充滿了不確定性，那么，站在 2011年的起點，我們會發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)正在重新回到歷史常態(tài)水平，經(jīng)濟(jì)新一輪增長的曙光已開始初顯端倪。

2011年或許仍然是平淡的一年，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)觸底走平，既沒有投資消費大幅下滑的擔(dān)憂；也沒有持續(xù)惡性通脹的恐懼。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的日趨穩(wěn)定和新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)成長，將構(gòu)成 2011年全年的宏觀圖景。

從相關(guān)政策可見，節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，新能源、新材料、新能源汽車產(chǎn)業(yè)會成為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

因此，預(yù)計“十二五”期間七大新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)增加值年平均增速約為30%左右。從過去10年全部工業(yè)增加值不足15%的平均增速來看，新興產(chǎn)業(yè)未來五年的工業(yè)增加值平均增速將超出行業(yè)平均水平。

這也是今年乃至未來幾年的投資主線。

價值中樞上移

2011年，在流動性和基本面的共同驅(qū)動下，A股市場有望重心上移。其中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和溫和的通脹將帶來企業(yè)盈利的超預(yù)期增長；基本面轉(zhuǎn)暖背景下的流動性泛濫將推升整體 A股市場的估值水平。從 2011年開始，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來新興產(chǎn)業(yè)的成長股機(jī)會和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的傳統(tǒng)行業(yè)估值修復(fù)機(jī)會，將在 2011年全年相映生輝，A股市場有望在兩者的共同推動下進(jìn)入新一輪的震蕩上升周期。

企業(yè)盈利的超預(yù)期增長，主要來自于以下兩方面原因：一是整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期；二是2010年下半年以來通脹明顯上升，通脹上升對企業(yè)盈利的推動，主要原因是隨著實體經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇期向擴(kuò)張期過渡，通脹逐步轉(zhuǎn)正并快速上升，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度和營業(yè)收入都出現(xiàn)加快增長的趨勢，而價格的上漲也造成企業(yè)獲利能力的上升。

我們預(yù)計企業(yè)盈利有望從當(dāng)前的21%增長預(yù)期繼續(xù)上調(diào)，預(yù)計工業(yè)、能源、消費品、信息科技等行業(yè)的利潤增長有望超出當(dāng)前市場預(yù)期，從而推升整體市場的盈利增速提升。

從市場整體估值角度來看，我們可以看到無論是 PE、PB水平，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去十年的歷史均值，但是，全部A股ROE水平已經(jīng)重返歷史平均水平，并且呈現(xiàn)上升趨勢。當(dāng)前這種估值和盈利回升的背離，我們認(rèn)為不可持續(xù)。2011年，A股市場面臨整體估值向上修正的可能性。

對于部分投資者的結(jié)構(gòu)性高估，主要來自于中小盤股票和部分消費科技行業(yè)的股票的估值過高的擔(dān)心。但是從行業(yè)指數(shù)來看，我們發(fā)現(xiàn)除了2010年漲幅前兩名的電子元器件和醫(yī)藥行業(yè)的估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史高點之外，其他絕大多數(shù)行業(yè)的估值水平仍然低于歷史平均水平，或者剛剛高出歷史平均水平，距離歷史高點仍然有較大的差距。

股市流動性寬松不改

從2011年的政策取向來看，我們認(rèn)為貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮已成必然，但是這難以改變中國及全球流動性寬松的基本格局。

從國內(nèi)流動性狀況來看，富余資金頻繁沖擊國內(nèi)各類資產(chǎn)價格，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險加劇。但相對于房地產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品市場而言，資本市場尤其是股票市場吸收流動性的社會負(fù)面影響較小，更加有利于形成財富效應(yīng)刺激消費，也更加有利于引導(dǎo)社會資金向新興產(chǎn)業(yè)集中，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

如果考慮到樓市調(diào)控所形成的資金擠出效應(yīng)，2011年的緊縮政策可能并不會改變股市流動性寬松的格局，并難以對股市形成巨大的打壓。由于房地產(chǎn)政策調(diào)控仍然延續(xù)，保障房建設(shè)速度明顯加快，未來一年從房地產(chǎn)分流出的資金規(guī)模至少在萬億以上，對于當(dāng)前自由流通市值僅僅9萬億的 A股市場而言，無疑是一個潛在的巨大增量資金。

轉(zhuǎn)型之中的成長

在政策扶持和需求拉動下，七大新興產(chǎn)業(yè)將成為未來中國經(jīng)濟(jì)新的增長點。

我們重點看好三類行業(yè)：一是高端裝備制造業(yè)；二是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)；三是新興信息產(chǎn)業(yè)。

其中，高端裝備制造業(yè)和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)受益于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級和改造，在現(xiàn)有的市場規(guī)模之上將面臨持續(xù)的技術(shù)提升階段；而新興信息產(chǎn)業(yè)位列七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的首位，以下一代通信網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合、新型平板顯示、高性能集成電路、高端軟件等為代表的新興信息產(chǎn)業(yè)將成為高成長行業(yè)的典型代表，受益于政策扶持和需求爆發(fā)的雙重拉動，正在進(jìn)入爆發(fā)性的高增長階段。

此外，周期性行業(yè)將面臨系統(tǒng)性的估值修復(fù)機(jī)會。對于周期股的估值修復(fù)，從歷史上看，在過去十年之中，周期股共經(jīng)歷了四次較為顯著的估值修復(fù)行情。而在這四次估值修復(fù)行情之中，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)背景都是顯著的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者過熱。

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度來看，我們預(yù)計未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度將不會像2005年或者2008年底那樣猛烈，周期股的估值修復(fù)行情將更可能是一個震蕩中逐步恢復(fù)的過程。從子行業(yè)來看，考慮到2011年相對較高的通脹水平，我們將重點選擇具備資源屬性、抗通脹特征的品種，主要是金融服務(wù)、采掘等相關(guān)行業(yè)。

當(dāng)然，盡管2011年的不確定性要小于 2010年，但是仍然有兩大風(fēng)險因素值得我們關(guān)注。首先是通脹失控風(fēng)險；其次是海外經(jīng)濟(jì)二次衰退風(fēng)險。相對來說，前者對市場影響更大。