【資本市場的改革是一個(gè)結(jié)晶過程】提問：祁主任，最近社會上對發(fā)行體制改革和養(yǎng)老體系和資本市場的關(guān)系有很多的討論，希望聽一聽您的想法。

祁斌：這兩個(gè)問題都是非常復(fù)雜的問題，我想簡單地說兩句。

首先，發(fā)行體制改革，我沒有在發(fā)行部工作過，可能理解得不太深刻，只能憑我的理解談一點(diǎn)看法。發(fā)行體制在我們國家經(jīng)歷了早期的額度分配制，逐步走到后來的發(fā)審委制和詢價(jià)制等，總的取向是逐步市場化的。就像我們國家的很多制度，都是從計(jì)劃一步一步過渡到市場的，也像我們國家的很多改革，必須要避免”一管就死，一放就亂”的惡性循環(huán)。這樣一個(gè)改革，與數(shù)千萬股民的利益相關(guān)，與成百上千的企業(yè)的發(fā)展及中國經(jīng)濟(jì)的未來成長有關(guān)，有方方面面的利益訴求，也有公平和平衡的考量。市場每日漲跌和牛熊循環(huán)影響到全社會的喜怒哀樂。

舉一個(gè)例子說明改革的艱巨性和復(fù)雜性。為了對公眾投資者負(fù)責(zé)，美國證監(jiān)會的發(fā)行注冊過程事實(shí)上也是非常嚴(yán)格的，但同時(shí)也是非常標(biāo)準(zhǔn)化和程序化的。SEC負(fù)責(zé)發(fā)行的專業(yè)人員有220多人，分成十一個(gè)子行業(yè)，分別審理公司上市的注冊申請，而中國證監(jiān)會的發(fā)行部只有四十多個(gè)編制。美國市場的IPO近年來已經(jīng)非常稀少，而中國市場有幾百個(gè)企業(yè)在排隊(duì)。

可以說，事實(shí)上，近年來發(fā)行體制的市場化改革已經(jīng)取得了一些積極效果，但也遇到很多新問題，例如社會廣泛關(guān)注的“三高”等現(xiàn)象，還需要在更深層面推動改革。但發(fā)行體制的改革，也與市場投機(jī)性、機(jī)構(gòu)投資者的成熟度、法律法規(guī)環(huán)境的完善等等都有關(guān)系，是一個(gè)系統(tǒng)性工程。

第二，說幾句養(yǎng)老體系的建設(shè)和資本市場的關(guān)系問題。

我們做過一些系統(tǒng)性的研究，正在陸續(xù)對外發(fā)表。簡單地說，這兩者的關(guān)系是非常緊密的，更重要的是，它們是互為因果的。1980年代美國401K養(yǎng)老金計(jì)劃推出后的30年中，每個(gè)普通美國人養(yǎng)老金賬戶的年終余額和當(dāng)年道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%。這個(gè)事實(shí)對我們是應(yīng)該有所啟發(fā)的。

在某種意義上，長期機(jī)構(gòu)投資者和資本市場二者之間，有一點(diǎn)像“雞生蛋、蛋生雞”的關(guān)系，不能互相等，要共同推動。如果市場不規(guī)范發(fā)展和健康成長，那么對養(yǎng)老體系就很難起到支持作用。但如果市場缺乏長期資金的支持，缺乏專業(yè)投資者，缺乏大型和長期機(jī)構(gòu)投資者，那么資本市場也是不可能健康發(fā)展的。

這里，決并不是簡單地鼓勵(lì)老百姓或養(yǎng)老金沖到股市里去買股票，而是強(qiáng)調(diào)國家層面的一整套的機(jī)制建設(shè)。美國過去三、四十年在這方面的制度建設(shè)，首先，涉及到養(yǎng)老金體系的自身建設(shè)，國家給予的延遲納稅和稅收優(yōu)惠政策，以及個(gè)人投資者的委托機(jī)制和自主選擇機(jī)制，等等，這是一大部分；另外一大部分是與養(yǎng)老金投資相關(guān)的制度建設(shè)，需要通過資產(chǎn)配置、管理人選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理、績效評估等一整套方法，必須要通過專業(yè)投資者來進(jìn)行專業(yè)投資，才有可能實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定和相對可靠的匯報(bào)，這些都值得我們好好研究，并結(jié)合中國國情加以借鑒。

事實(shí)上，即便是在非常波動的市場環(huán)境里，全國社?；鹪谶^去十年左右的時(shí)間里，通過股票和債券等各類資產(chǎn)組合投資，大致實(shí)現(xiàn)了年均9%的收益，與中國經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)，這是一個(gè)非常有益的嘗試。我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是，社?；鸬耐顿Y方法，并沒有太多神秘之處，更不是巫術(shù)，而是國際上通行的一套大型養(yǎng)老金的投資方法，無非就是剛才說到的資產(chǎn)配置、管理人選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理、績效評估等一整套方法，并根據(jù)中國國情進(jìn)行了一些調(diào)整。實(shí)踐證明這一套方法是基本可行的。

我們要知道這個(gè)體系的建設(shè)，涉及到各個(gè)方面，也是個(gè)系統(tǒng)性工程。其中，資本市場本身，更是必須要加快改革的步伐。

我記得上大學(xué)時(shí)學(xué)習(xí)物理和化學(xué)的時(shí)候，結(jié)晶過程給我留下了非常深刻的印象。結(jié)晶時(shí)，處在液態(tài)的分子首先會形成一個(gè)簇或者叫晶核，這時(shí)結(jié)晶是一個(gè)可逆的過程，有很多分子向一起聚集，同時(shí)也有很多分子在散開。但是，一旦這個(gè)晶核達(dá)到一定的臨界體積后，這個(gè)過程就會成為不可逆的了，越來越多的分子會簇?fù)矶鴣恚⒆罱K形成一個(gè)晶體。我有時(shí)想，資本市場的改革也是如此，尤其是系統(tǒng)性改革，我們不能等待，我們必須從多個(gè)方面去加以推動。也只有我們大家在各自不同的領(lǐng)域里一點(diǎn)一滴地去積極推動，在某一個(gè)時(shí)刻，它就會達(dá)到臨界體積，突破臨界點(diǎn)，成為不可逆。

【改革的動力機(jī)制】提問：想問一下祁斌主任，剛才您講到中國未來30年的長期競爭力其實(shí)要看機(jī)制的一個(gè)問題，想問一下您覺得對機(jī)制能夠形成這樣一種信心，應(yīng)該是來自于自上而下的政府、政策，還是更多的來自于自下而上的這種市場的力量或者民眾的力量，其實(shí)我們現(xiàn)在對中國最沒有信心的也就是因?yàn)檫^去的30年的成長可以靠這個(gè)簡單的成本的優(yōu)勢等等這一類，但是未來需要靠機(jī)制、靠軟實(shí)力。

祁斌：我想是這樣，自上而下和自下而上也不矛盾，可以結(jié)合。美國一直是自下而上，中國一直是自上而下，自上而下現(xiàn)在走得還可以，大家說走著走著，可能有問題，但自下而上走著走著也有它的問題。美國走了兩百年自下而上崩潰了，1929年，然后羅斯福出來干預(yù)了，找了一個(gè)平衡點(diǎn)，美國人太喜歡自下而上了，又搞了一個(gè)2008，現(xiàn)在又在找平衡點(diǎn)。我們也需要找一個(gè)平衡，既要自上而下推動，也需要充分傾聽市場的聲音，兩者的結(jié)合非常重要，不能有所偏廢。

對于改革的動力，大家都有很多的擔(dān)心，我個(gè)人的理解，我覺得中國改革的動力可能還是來自于過去200年中國的屈辱。有一次我做了一個(gè)講座，有一位年輕人，80后，我們單位的一位小同事，她說主任您講的挺好的，但我就是老想不明白，你們這幫人怎么老想要中國崛起，怎么老想要發(fā)展，我們?yōu)槭裁淳筒荒芟癜⒏⑷四菢由睿麄兡敲瓷畈皇峭玫膯?？?dāng)時(shí)這話問得我一時(shí)也有點(diǎn)回答不上來了，我說我們是沒見過日本鬼子打進(jìn)來，但是我們聽說過，你們可能沒怎么聽說過。

最近有一天，我開車上班路上，聽到電臺播了這么一條消息，我覺得挺感慨的。最近馬爾維納斯群島戰(zhàn)爭30周年，阿根廷人舉國上下在討論，說想把它收回去，馬爾維納斯群島對于阿根廷有一點(diǎn)像我們的臺灣。英國人聽說了，英國議會開了個(gè)會，說要再派一艘航空母艦去，把阿根廷再教訓(xùn)一頓。阿根廷這個(gè)國家一共只有數(shù)萬軍隊(duì)，在英國皇家海軍面前基本上不堪一擊，經(jīng)濟(jì)水平位列南美最貧窮國家之一，于是只好忍氣吞聲，偃旗息鼓。我想，阿根廷人雖然生活很悠閑，但是有時(shí)也很屈辱。所以我相信中國還是有改革的動力的。