華泰聯(lián)合：水泥股估值繼續(xù)修復(fù)(薦股)

維持對水泥行業(yè)的“增持”評級，目前行業(yè)主流公司2010 年P(guān)E 在16-18 倍左右(新疆水泥股高一些)，我們認(rèn)為估值修復(fù)依然是短期內(nèi)推動股價上漲的主要驅(qū)動力，建議投資主線可考慮受益于區(qū)域需求旺盛、限電漲價及并購整合實力較強的優(yōu)勢品種。綜合考慮上述種種因素，目前我們重點推薦的排序為：海螺水泥(9 月噸毛利超預(yù)期，旺季限電推升的價格飆漲可能導(dǎo)致今年業(yè)績超預(yù)期)、太行水泥(金隅股份)、天山股份、青松建化、亞泰集團、塔牌集團、祁連山。(華泰聯(lián)合證券研究所)

華泰聯(lián)合：并購將成為水泥行業(yè)投資主線(薦股)

此次《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》明確方向?qū)⑼苿觾?yōu)勢企業(yè)實施強強聯(lián)合、跨地區(qū)兼并重組和提高產(chǎn)業(yè)集中度，以期形成規(guī)范有序的市場格局。

我們認(rèn)為，未來在全國水泥總產(chǎn)量難以高速增長的背景下，并購將成為行業(yè)投資主線，有實力進行大舉并購的企業(yè)有望獲得更高估值水平。而《意見》中點出將清理限制跨地區(qū)兼并重組的規(guī)定，理順財稅利益分成等過去一直阻礙水泥實現(xiàn)行業(yè)跨區(qū)域重組的痼疾；

解決資金瓶頸問題，《意見》提出將在中央國有資本經(jīng)營預(yù)算中設(shè)立專項資金支持央企兼并重組，并加大金融支持力度，比照文件同時提出的，有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專項資金，支持本地區(qū)企業(yè)兼并重組，那么，我們判斷，具有央企背景的上市公司或?qū)⑹潜据啿①徶亟M大戲的主角，或可獲得專項資金及銀團貸款等形式的金融支持，而地方性企業(yè)的支持力度將視地方財力而定，因此，重點推薦標(biāo)的為具有中建材整合預(yù)期的海螺水泥，中材旗下的賽馬實業(yè)、祁連山、天山股份，以及北京市國資委下屬的金隅股份(即太行水泥)。

若海螺水泥能與中建材強強聯(lián)合，將大舉提升市場重疊的華東、華中等區(qū)域的集中度，提高盈利能力，推動估值上行。中材股份總裁兼執(zhí)行董事周育先在上周表示未來三年主攻西北地區(qū)，計劃斥資50 億至100 億元在該地區(qū)進行并購，那么旗下三家上市公司或?qū)⒊蔀檎掀脚_，可實現(xiàn)跨區(qū)域擴張。(華泰聯(lián)合證券研究所)

國金證券：進一步解放思想看水泥股機會(薦股)

半年報業(yè)績概述：業(yè)績代表過去時，但水泥上市公司整體上半年業(yè)績表現(xiàn)基本符合我們預(yù)期：在我們考察的樣本總體中，出貨量增長23.86%，噸收入增長2.90%；但是噸毛利同比下降0.78 元/噸；噸費用節(jié)省3.12 元/噸；得益于噸費用的下降，總體噸凈利上升了3.03 元/噸，幾乎等于噸費用下降的總額。尤其一個重要現(xiàn)象需要注意：水泥上市公司的出貨量、盈利能力等指標(biāo)都持續(xù)大幅度優(yōu)于行業(yè)平均水平，行業(yè)利潤將進一步向龍頭呈現(xiàn)集中的趨勢。

近期在與投資者交流過程中，我們認(rèn)為有幾個觀點需要進一步強調(diào)：

其一，需進一步解放思想看待水泥股作為周期股的投資特征：水泥股的周期性從來都是由需求的周期性和供給的周期性共同來決定的，需求的周期性主要由宏觀經(jīng)濟和固定資產(chǎn)投資的周期性來決定，而供給的周期性則由水泥行業(yè)投資者根據(jù)盈利預(yù)期的變化對產(chǎn)能投放的動機而定(盈利預(yù)期好增加產(chǎn)能、盈利預(yù)期壞就減少產(chǎn)能投放)。

而從我們近期與投資者交流的情況來看，投資者似乎更加習(xí)慣于重視需求面周期的變化，而弱化或者忽視供給面周期變化趨勢，但目前時點往后看，在需求預(yù)期搖擺不定的情況下(當(dāng)然，西北尤其新疆的需求是確定的)，實際從水泥行業(yè)供給面運行軌跡來看，有三點是非常確定的――也就是我們前期邏輯中水泥是“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要受益行業(yè)。

A，從供給面的新增投放來看：從2009 年9 月30 日以來，除了個別省份之外，水泥行業(yè)基本沒有審批新線，我們在8 月15 日的報告中也明確指出，水泥行業(yè)投資增速將在2010 年4 季度變成零增長或者負增長，即使2011 年還有部分產(chǎn)能將投產(chǎn)(我們預(yù)計1～1.5 億噸之間)，但2012 年行業(yè)幾乎沒有新增產(chǎn)能，這點是非常確定的――而放眼看其他周期性行業(yè)，似乎很難找到供給面趨勢如此確定的行業(yè)了。

B，從供給面的淘汰來看：淘汰之事，從近期投資者的心態(tài)來看，理解和相信之情較以往深刻，分歧在于今年淘汰的名單中有“水份”，我們需要強調(diào)的是：此次公布有監(jiān)督的意義，讓所有的“水份”在今年“一刀切”，擠干以后淘汰產(chǎn)能中可能含“水份”，明年以后的淘汰量將沒有“水份”！而2011～2012 年至少還有接近2 億噸以上的扎扎實實的淘汰量。――而放眼其他周期性行業(yè)，確定還有20%左右淘汰空間的行業(yè)似乎也不多見。

C，從供給面的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征來看：扶持水泥的兼并重組的政策即將出臺，我們不多提這個的好處(實質(zhì)好處可能就體現(xiàn)在并購貸款，以及破除并購過程中的行政壁壘)，需要看到的是在新增產(chǎn)能已經(jīng)被控制的情況下，大企業(yè)要發(fā)展只有并購這一條路了。即使目前并購價格日趨提升，有的已經(jīng)超過了500 元/噸(基本符合我們在3 月份《噸EV 上升條件充分》中的判斷)，但似乎擋不住大企業(yè)大發(fā)展的決心，我們可能會更加期待大型企業(yè)之間的并購或?qū)⒃诿骱髢赡甏笠?guī)模進行。

關(guān)于行業(yè)結(jié)構(gòu)這塊，我們還要強調(diào)在上周《提前海螺水泥的推薦順序》中的一個重要觀點：華東水泥漲價是現(xiàn)象，節(jié)能限電是促成這次漲價的原因，更深層次的原因在于限電限產(chǎn)導(dǎo)致了短期供給邊際發(fā)生了變化，而水泥無庫存的特點從而導(dǎo)致了價格大幅度上漲，我們試想，如果未來行業(yè)結(jié)構(gòu)能夠使大企業(yè)能有效地通過調(diào)控供給的邊際來提升價格和利潤率水平，這塊彈性也非常大，要知道過去3 年華東市場的利潤率一直趴在底部水平，恢復(fù)到正常的利潤率水平的話，這塊業(yè)績彈性空間也很大！

其二，在水泥股的投資邏輯中，我們一直認(rèn)為估值的重要性要遠遠大于 EPS的重要性，尤其行業(yè)季節(jié)性變化導(dǎo)致了的價格上漲或下跌對EPS 導(dǎo)致的短期影響不會對股價形成大幅度影響(除非超預(yù)期的變化)，主要還是看未來的預(yù)期或者投資邏輯是否順暢。(從2008 年4 季度、2009 年4季度已經(jīng)從正反兩方面印證了這個觀點)

以上的分析和陳述是我們認(rèn)為的水泥行業(yè)是“保增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”受益邏輯中對“調(diào)結(jié)構(gòu)”結(jié)合近期交流情況的闡述一些主要觀點。

對于后續(xù)水泥股走勢，我們?nèi)跃S持較為樂觀的判斷：水泥股仍是機構(gòu)投資者獲取超額收益的重要行業(yè)，目前的估值水平并未反映調(diào)結(jié)構(gòu)(供給面做減法，以及行業(yè)結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善)的良好預(yù)期，而從一個2 年左右的時間周期來看，水泥股可能在需求面預(yù)期搖擺不定(看好的投資者認(rèn)為保障房和水利設(shè)施投資、以及新疆等西北大開發(fā)將使固定資產(chǎn)投資增速仍將保持20%以上的增速；而不看好的投資者認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速將大幅下降，而鐵公基投資也進入尾聲階段)，供給面預(yù)期趨勢確定的情況下，走出“振蕩向上”的持續(xù)性趨勢。

對于估值的看法：目前時點是三季度末期，而基于供給面做減法很確定的情況下，2012 年供需景氣明顯趨好，我們認(rèn)為可以提高行業(yè)的目標(biāo)估值到未來6～12 個月2011 年15～20 倍估值，新疆區(qū)域鑒于需求非常確定，可以給予2011 年接近或超過20 倍估值水平。

我們首先看到的行業(yè)性機會，投資標(biāo)的來看，延續(xù)之前“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”兩條線投資邏輯：

其一，鑒于行業(yè)整體供需的判斷，以及行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的特征，將海螺水泥和冀東水泥并列此邏輯的首位(冀東水泥今年以來一直是排序首位，海螺水泥是8 月19 日調(diào)整為與冀東水泥并列首位)，按照2011 年15～16 倍估值來看待的話，未來6～12 個月目標(biāo)價格為海螺水泥30 元、冀東水泥28 元。接下來的排序是塔牌集團、華新水泥等水泥公司。

其二，鑒于西北大開發(fā)，新疆、甘肅等區(qū)域需求持續(xù)強勁的邏輯，我們將新疆水泥股，以及類新疆(甘肅)水泥股置于此邏輯的前列，青松建化、天山股份、祁連山是該邏輯的重點推薦公司，按照2011 年18～25 倍估值來看待話，未來6～12 個月目標(biāo)估值分別為青松建化30 元(待配股數(shù)量公布后再相應(yīng)比例調(diào)整目標(biāo)價格)、天山股份30 元、祁連山25 元。而賽馬實業(yè)目前一直處于停牌過程中，我們認(rèn)為賽馬實業(yè)復(fù)牌后估值仍有較大修復(fù)空間。(國金證券研究所)

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