樂(lè)視網(wǎng)半年報(bào)點(diǎn)評(píng):現(xiàn)金不足掣肘增長(zhǎng)，客廳戰(zhàn)略打開(kāi)想象

樂(lè)視網(wǎng)300104

研究機(jī)構(gòu)：聯(lián)訊證券分析師：文國(guó)慶撰寫(xiě)日期：2013-08-21

事件:

公司披露的2013年中報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.52億元，同比增長(zhǎng)35.98％；凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)28.70％。折合每股收益0.15元。

點(diǎn)評(píng):

1、廣告和終端收入推升營(yíng)收，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增侵蝕利潤(rùn)。

與我們?cè)谝患緢?bào)點(diǎn)評(píng)中的預(yù)測(cè)相一致，廣告業(yè)務(wù)和終端及網(wǎng)絡(luò)超清播放服務(wù)的高速增長(zhǎng)抵消了版權(quán)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)萎縮所帶來(lái)的負(fù)面影響，帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，Q2單季環(huán)比漲幅超過(guò)了20％。隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，公司銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率均有所減小，但后期大量資本化的開(kāi)發(fā)支出（近8700萬(wàn)）或伴隨智能TV產(chǎn)品的問(wèn)世而陸續(xù)確認(rèn)，因而管理費(fèi)用率下行空間有限。公司凈利增速遜于預(yù)期，我們歸因如下:1）由于公司采取直線法對(duì)版權(quán)成本進(jìn)行攤銷(xiāo)，導(dǎo)致近期攤提費(fèi)用大增，拖累毛利率下降超過(guò)1％；2）借款增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大增4074萬(wàn)；3）應(yīng)收賬款激增導(dǎo)致壞賬計(jì)提增加。

2、多屏終端競(jìng)爭(zhēng)白熱化，客廳戰(zhàn)略有望衍生新盈利。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，過(guò)去12個(gè)月在線視頻媒體播放覆蓋人數(shù)始終維持在4.3-4.5億/月，其在PC端網(wǎng)民中的滲透率正趨于飽和，未來(lái)行業(yè)巨頭間的競(jìng)爭(zhēng)將圍繞多屏環(huán)境下的其它終端展開(kāi)。百度（愛(ài)奇藝）收購(gòu)PPS劍指移動(dòng)端用戶覆蓋的“第二把交椅”，樂(lè)視則通過(guò)延伸產(chǎn)業(yè)鏈搶占客廳終端入口，多屏入口爭(zhēng)奪戰(zhàn)從此步入高潮。目前，在移動(dòng)客戶端，優(yōu)酷土豆、PPS和PPTV以過(guò)億的裝機(jī)量位列三甲；而據(jù)報(bào)道截至今年4月樂(lè)視網(wǎng)移動(dòng)客戶端總數(shù)量約為5000多萬(wàn)。隨著用戶觀看習(xí)慣由PC向手機(jī)和PAD端遷移，移動(dòng)端廣告價(jià)值有望逐步顯現(xiàn)。最后我們?nèi)匀徊荒芎雎杂脩粲^看習(xí)慣從PC端向智能電視回流的趨勢(shì)，智能電視的互動(dòng)性、高清性以及客廳的家庭屬性，都將催化用戶的遷移。因而，我們?nèi)匀豢春脴?lè)視網(wǎng)對(duì)客廳終端入口的先發(fā)布局。預(yù)計(jì)下半年來(lái)自樂(lè)視TV的收入有望超過(guò)5億元，未來(lái)終端平臺(tái)型戰(zhàn)略更有望衍生出新的收入來(lái)源，如:來(lái)自Letvstore（智能電視應(yīng)用商店）的付費(fèi)下載收入。

3、TV正式發(fā)售有望改善現(xiàn)金流窘境，維持“增持”評(píng)級(jí)。

我們認(rèn)為，上半年智能電視新品的研發(fā)與備貨占用了公司較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備，這也是造成其財(cái)務(wù)費(fèi)用大增的輔因之一，而進(jìn)入7月智能TV已正式發(fā)售且受到市場(chǎng)追捧，TV產(chǎn)品的“C2B供銷(xiāo)模式”（用戶通過(guò)網(wǎng)站先下單付款，公司接單后按需生產(chǎn)并進(jìn)行配送），有望明顯改善公司現(xiàn)金流狀況，加快資金歸集并提升其周轉(zhuǎn)效率。

我們根據(jù)智能TV產(chǎn)品當(dāng)前的銷(xiāo)售趨勢(shì)更新了盈利預(yù)測(cè)，假設(shè)原有業(yè)務(wù)毛利率水平維持在41％-44％的水平，智能TV產(chǎn)品的綜合毛利率為8％，我們預(yù)計(jì)樂(lè)視網(wǎng)2013和2014年每股收益分別為0.34、0.52元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為:87倍和58倍，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)45％。我們認(rèn)為公司當(dāng)前業(yè)績(jī)成長(zhǎng)略有放緩主要是受到了現(xiàn)金不足的掣肘，而其前瞻性的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略正在逐步奏效。考慮到在線視頻行業(yè)仍處于高景氣周期，我們?nèi)匀痪S持對(duì)其的“增持”評(píng)級(jí)。后續(xù)自制劇收入、終端硬件收入（TV+盒子）等仍有望超預(yù)期。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示:

限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)、政策收緊對(duì)網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)管、現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)、TV端業(yè)務(wù)進(jìn)展遜于預(yù)期

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