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鵬華基金程世杰：價值投資者的春天來臨

■ 講述者︱程世杰   鵬華基金公司基金管理部總經(jīng)理

■ 采訪者︱尚志科  《投資者報》記者

2010年我國證券市場在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下走出了一輪劇烈的分化行情，上證指數(shù)全年下跌14.31%，滬深300指數(shù)下跌12.51%，中小板指數(shù)卻上漲21.26%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲15.38%，大盤藍(lán)籌股被市場拋棄，中小市值股票受到追捧，主題投資盛行。

從行業(yè)上看，周期類的金融、地產(chǎn)、鋼鐵、化工等跌幅巨大，消費(fèi)類的電子、醫(yī)藥、食品飲料等表現(xiàn)強(qiáng)勁?？傮w上看，投資者對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)失去興趣，對新能源、新經(jīng)濟(jì)和區(qū)域概念等的投資熱情高漲，成長性投資受到青睞，價值投資遭遇低谷，市場期盼的風(fēng)格轉(zhuǎn)化遲遲沒有發(fā)生，大小盤估值差異之大、持續(xù)時間之長前所未有。

在這樣的市場環(huán)境下，一些投資者開始質(zhì)疑價值投資的有效性。

其實，這都是對價值投資的誤解。所謂價值投資者，就是打算用認(rèn)為低于一份資產(chǎn)或物品真正價值的價格去購買這份資產(chǎn)或物品的人。在價值投資中，成功的代價往往需要提前支付。

真正價值投資者并不懼怕下跌

格雷厄姆說過，要想通過買入一直受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐。

凱恩斯也說，與你償付債務(wù)能力的時間相比，市場保持非理性狀態(tài)所持續(xù)的時間更長。因此，不能僅僅因為一段時間的表現(xiàn)不佳，就懷疑和遷怒于價值投資。

塞思卡拉曼說過，價值投資哲學(xué)有三個要素：自下而上投資、追求絕對回報和關(guān)注風(fēng)險。價值投資者不會由于一段時間的相對表現(xiàn)欠佳而苦惱。而且，從某種意義上說，任何一種投資哲學(xué)都有其周期性，因為任何一種投資方法都會在某個特定的時期內(nèi)相對受歡迎，或不受歡迎。

其實，真正的價值投資者并不懼怕下跌。巴菲特說過，潛在的購買者應(yīng)當(dāng)更喜歡不斷下降的價格，伯克希爾及其長線投資者從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個經(jīng)常采購食品的人從不斷下跌的食品價格中受益。

價值投資者強(qiáng)調(diào)安全邊際，按照格雷厄姆的說法，安全邊際總是依賴于所支付的價格，某種價格下的安全邊際較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。

約翰·鄧普頓說過，最悲觀的時候就是最好的買入時機(jī)。從本質(zhì)上看，價值投資就是逆向投資，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)也不會被低估。

未來一段時間很難看到大牛市

歷史總會驚人的相似，2010年的A股市場很有點(diǎn)像上個世紀(jì)美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫時期的表現(xiàn)，但相比之下卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有其當(dāng)時瘋狂。

20世紀(jì)90年代后期的網(wǎng)絡(luò)股投機(jī)狂潮中，優(yōu)秀公司像保險、銀行和房地產(chǎn)公司的股票以低得令人難以置信的價格交易，即使這些股票的內(nèi)在價值沒有變化，而與此同時，那些沒有盈利轉(zhuǎn)機(jī)的公司卻正以數(shù)十億美元的估值交易，當(dāng)時，堅持價值投資的巴菲特和老虎基金的朱力安·羅伯遜因表現(xiàn)欠佳而招致大眾的批評，老虎基金也因此解散。

在1999年后期沃倫·巴菲特做封面的那期美國《商業(yè)周刊》雜志曾問：“到底怎么樣了，沃倫？”并哀嘆巴菲特對技術(shù)股的厭惡。

具有諷刺意義的是，2000年3月以后，網(wǎng)絡(luò)股就開始暴跌，很多股票下跌超過90%，納斯達(dá)克下跌超過60%，而伯克希爾哈撒韋的股票卻增值了40%。

經(jīng)過二十年的快速發(fā)展，我國證券市場已具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，2010年末流通市值和總市值分別達(dá)19萬億元和26萬億元，全年首發(fā)和再融資規(guī)模接近一萬億元，并開始進(jìn)入全流通時代，股票市場已由前幾年的供不應(yīng)求開始逐漸轉(zhuǎn)向買方時代，大市值股票的估值水平已經(jīng)和國際水平接軌，銀行、保險、鋼鐵等的股價比香港還要便宜很多。

我們知道，價值投資者都是便宜股獵手，也只有在這樣的估值水平下，價值投資者才有真正發(fā)揮才能的空間。在一個供不應(yīng)求、整體估值水平偏高的市場是很難找到具有安全邊際的股票的。

為了應(yīng)對百年一遇的次貸危機(jī)，各國政府都不約而同地選擇了超發(fā)貨幣的方式，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，這必將導(dǎo)致通貨膨脹的加劇。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，今后一段時期，貨幣政策的緊縮是可以預(yù)見的。

歷史經(jīng)驗告訴我們，在通貨膨脹、政策緊縮的背景下，股票市場鮮有比較好的表現(xiàn)。無論從市場規(guī)模、政策環(huán)境還是資金供求等方面看，我們認(rèn)為，未來一段時間很難看到一輪大的牛市，但我們對市場并不悲觀。

首先，價值投資者本身就是理性的樂觀主義者，只有這樣才能做到在別人恐慌的時候買入，在別人貪婪的時候賣出；其次，我們對中國經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展仍然充滿信心；最后，我們發(fā)現(xiàn)全球進(jìn)入沒謝平鴰蚴滴鏘拗頻鬧獎抑貧群螅映て誑矗鞴府都存在超發(fā)貨幣的現(xiàn)象，貨幣貶值的現(xiàn)象不可避免，股票市場的估值重心也在不斷上移。

價值投資者并不排斥成長。巴菲特說，成長和價值并非截然不同，他們完整地聯(lián)系在一起，因為成長必定被當(dāng)做價值的一個組成部分。格雷厄姆說，付太高的價格購買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險并不是普通證券購買者面對的主要風(fēng)險。成長股投資的理念，在一定程度上類似于安全邊際原則，他在計算安全邊際以預(yù)期利潤替代了以往的利潤記錄。與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的——只要對未來的計算是穩(wěn)妥的，而且，只要相對于其購買價值而言存在著令人滿意的安全邊際。

因此，我們相信，隨著市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和估值水平日趨合理，價值投資者不論是從價值低估或從價值成長的角度，都將能挖掘到越來越多的投資機(jī)會。

價值投資的春天或?qū)砼R。